Dettes et Fausse Epargne _ Une confusion savamment entretenue associée à une dédringolade qu'on ne veut pas voir

 

Quand la dette remplace la « vraie » épargne

(par Bruno Lemaire, économiste et essayiste)

Des générations successives d’étudiants en économie, et sans doute la plupart des « experts économistes »,ne semblent s’être désintéressés de la question des dettes, comme si la fameuse identité comptable : épargne=investissement, ou en notation classique, S= I épuisait la question

Dans la fameuse identité macro-économique : S = I, ou encore Epargne = Investissement, identité comptable au niveau d’un système économique fermé comme la Terre prise dans sa globalité, la dette via création monétaire crée des actifs financiers (comme des obligations ou des dépôts bancaires).

De fait, la thèse défendue dans ce billet est la suivante : une grande partie de ce qui est qualifié « Epargne » est en fait de l’épargne fictive, en fait de la dette financière, de la dette non gagée sur une richesse existante, mais sur une richesse future potentielle.

Lors de cette création monétaire par les banques, on vous prête de l’argent contre remboursement futur, que cet emprunt soit gagé sur des biens réels ou sur une anticipation de gains futurs.

Ces « actifs financiers » font partie de l’épargne pour les créanciers.

Si la dette croît plus vite que les investissements réels (par ex., en machines, infrastructures ou R&D), une part croissante de cette "épargne" devient financière plutôt que productive. Autrement dit, l'investissement total (noté I) inclut non seulement les biens physiques, mais aussi les actifs intangibles ou spéculatifs financés par dette.

Prenons le cas du « système » Monde, ou Terre.

Si la dette s'accumule plus vite que la croissance (mesurée par le PIB mondial), le ratio dette/PIB augmente, ce qui est observé actuellement : la dette globale mondiale a atteint environ 235 % du PIB mondial en 2025, avec une dette publique à près de 93 %.

D'autres estimations placent la dette totale à plus de 346 billions de dollars, c’est-à-dire 346 000 milliards, en fin 2025, soit environ 333 % du PIB mondial.

De plus, concrètement à ce que l’on pourrait croire, aucune entité, organisation ou « système » ne possède ces dettes, elles sont « roulées » perpétuellement, et son remboursement, même partiel, bloquerait l’ensemble du système financier mondial. Ces dettes colossales profitent évidemment à certains organismes financiers, qui vivent des intérêts de la dette, mais l’économie réelle, elle, s’en sort de plus en plus mal : de plus en plus de dettes pour de moins en moins de croissance.

Revenons cependant à ces dettes, et à ce que l’on appellera dorénavant de la « fausse épargne » Cette "fausse épargne" (financée par la dette) gonfle S pour équilibrer I, artifice comptable, mais sans nécessairement booster la production réelle, comme on le voit en constatant que pour un même taux de croissance il a fallu de plus en plus de dettes, phénomène qu’Olivier Delamarche avait été l’un des premiers à mettre en valeur pour la France il y a une douzaine d’années.

Il nous a donc semblé intéressant de tenter de décomposer l’Epargne en deux parties entités :

1.Épargne réelle / productive / "vraie"

Épargne issue de revenus non consommés qui finance directement la création de capacité productive (biens d'équipement, R&D, formation, infrastructures).

→ Elle correspond à l'épargne qui "précède" ou accompagne un investissement productif réel.

→ Exemples : profits non distribués réinvestis dans l'entreprise, épargne des ménages placée en obligations d'entreprises productives ou en fonds d'investissement orientés "économie réelle".

Nous la noterons S_réelle

2.Épargne spéculative / financière / "fictive" ou "parasitaire"

→ Épargne accumulée via la revalorisation d'actifs existants (hausse des prix des actions, immobilier ancien, crypto, œuvres d'art, etc.) sans création nette de valeur productive.

→ Elle provient souvent de la création monétaire endogène (crédit bancaire pour achats spéculatifs), de rachat d'actions, de buybacks, de quantitative easing qui gonfle les bilans, ou de bulles.

→ Cette épargne "gonfle" le bilan des ménages/entreprises/institutions sans booster la production future.

Nous la noterons S_fictive ou Epargne_fictive

 

Nous allons faire de même pour l’Investissement : là encore nous allons définir deux composantes de l’Investissement.

1.Investissement productif / réel / tangible/intangible productif

→ Formation brute de capital fixe (GFCF) comptabilisée dans le PIB : machines, bâtiments, logiciels, R&D, brevets, etc.

→ C'est l'investissement qui augmente la capacité productive, la productivité du travail et le potentiel de croissance à long terme.

→ Il contribue directement au PIB et à la richesse réelle.

Nous le noterons I_Réel

2.Investissement financier / spéculatif / non productif

→ Achats d'actifs financiers existants (actions sur le marché secondaire, obligations d'État pour refinancement, dérivés, immobilier existant pour revente rapide, etc.).

→ Cela ne crée pas de nouveau capital physique ou intellectuel ; c'est un transfert d'actifs entre agents (un achat = une vente).

→ Souvent financé par dette ou création monétaire, cela alimente des bulles et augmente la volatilité financière sans effet (ou avec effet négatif) sur la croissance réelle.

Nous le noterons I_Fictif

Dans un monde sinon parfait, du moins équilibré, il ne devrait pas y avoir de création monétaire, comme l’avait suggéré dans les années 1980 le grand économiste français Maurice Allais, les emprunts devraient être gagés sur des biens existants : on aurait alors S_réel=S=I_réel=I

Certes, cette décomposition en réel vs. fictif ou réel vs. Financier (c’est àdire S_réel vs S_fictif et I réel vs. I_financier) n’est pas encore très utilisée. Mais elle permet d’expliquer des points qui nous semblent importants, voire cruciaux.

Elle explique pourquoi on peut avoir S = I comptablement tout en observant une croissance anémique : une part croissante de S et de I est "financiarisée" (c’est-à-dire spéculative).

Elle met en lumière la financiarisation accrue de toute économie ‘moderne’ : depuis les années 1980-1990, les profits et l'épargne se dirigent de plus en plus vers des activités à court terme et spéculatives plutôt que vers l'investissement productif. Ce (phénomène est encore insuffisamment documenté, même si on peut trouver des analyses de ce type chez Charles Gave, Jacques Sapir, Charles Sannat, Olivier Delamarche… voire dans mon ouvrage de 2021 : « ce que tout politique doit savoir en économie »)

Elle aide à comprendre les politiques : taxer la spéculation (Tobin, taxes sur transactions financières), orienter l'épargne vers le réel (via fonds publics, crédit orienté, etc.), ou réguler la création monétaire pour limiter le financement spéculatif, ce que l’on peut rattacher, là encore, aux idées de Maurice Allais et à son « Cent pour cent monnaie »

Notons cependant quelques limites de cette décomposition

Elle n'est pas (encore ?) officielle dans les comptes nationaux (SNA/ESA), et cela peut passer pour une analyse critique difficile à valider concrètement.

La frontière n'est pas toujours nette entre investissement productif et investissement financier : un achat d'actions d'une entreprise qui réinvestit peut être "productif" indirectement ; un crédit immobilier peut financer de la construction neuve (productif) ou de l'ancien (spéculatif).

On peut cependant dire que, globalement, cette décomposition permet de mieux analyser les problèmes rencontrés actuellement par bon nombre de pays ‘capitalistes’ (stagnation, chômage, inflation, crises récurrentes) que de s'en tenir à la tautologie brute S = I.

Il nous semble donc plus éclairant de raisonner avec ces distinctions, en particulier dans le contexte actuel, début 2026, où la dette mondiale finance massivement la sphère financière plutôt que la sphère productive. C'est une des clés pour comprendre pourquoi la croissance reste faible malgré des niveaux d'épargne "apparente" élevés.

Pour la suite de cet exposé, nous allons donc maintenant considérer que  la « fausse épargne », ou l’épargne virtuelle/fictive, est assimilable aux dettes.

Même si cela peut apparaître un peu simpliste, voire caricatural, nous allons dorénavant considérer que l’épargne que nous avons appelée fictive est de la dette qui se fait passer pour de l'épargne grâce à la création monétaire bancaire endogène, en montrant ci-dessous que cette assimilation est tout à fait justifiable, même si elle est assez peu orthodoxe

De fait, l'épargne fictive ≈ création monétaire + dette simultanée puisque :

Quand une banque accorde un crédit (prêt immobilier spéculatif, marge pour trading actions, LBO, etc.), elle crée ex nihilo de la monnaie : un dépôt apparaît sur le compte de l'emprunteur sans que quiconque ait préalablement épargné cette somme en renonçant à consommer.

Pour l'emprunteur : ce nouveau dépôt compte comme de l'"épargne" (il peut l'utiliser pour acheter un actif existant → hausse de prix → "enrichissement" apparent).

Pour la banque : c'est une créance (dette de l'emprunteur envers elle).

Résultat concret, et donc pas vraiment simpliste : l'épargne fictive est littéralement née de la dette (la dette crée la monnaie qui devient "épargne" sur les bilans). Sans cette création monétaire par crédit, cette "épargne" n'existerait pas.

D’où le résultat annoncé : épargne fictive = dette nouvellement créée via crédit bancaire. C'est de la "fausse épargne" parce qu'elle n'est pas issue d'une production réelle non consommée, mais d'un engagement futur (remboursement + intérêts) qui peut ne jamais être honoré productivement.

Plus précisément encore, l'épargne fictive n'est rien d'autre qu'une dette déguisée en épargne sur les comptes. Elle gonfle les bilans (actifs financiers → "richesse papier"), mais repose sur une promesse de remboursement futur qui, si elle n'est pas financée par de la croissance réelle, finit en bulle ou en défaut.

Très concrètement, on voit ainsi que lorsque la dette mondiale croît plus vite que le PIB réel (ce qui est le cas depuis des décennies, pour le Monde comme pour la France), une part croissante de l'épargne globale est fictive/dette-dépendante. Si le remboursement patine (stagnation, hausse des taux, etc.), cette "épargne" s'évapore (krachs, dépréciations, haircuts).

Précisons aussi que la dette se décompose elle aussi en deux parties, la dette publique, c’est-à-dire de l’Etat et des administrations publiques, plus celle du secteur passée finançant les agents économiques du secteur privé.

Regardons alors ce qui se passe quand cette dette, publique plus privée, croit plus vite que la production réelle, telle que chiffrée par le PIB du système économique étudié, que ce soit le Monde dans sa totalité ou simplement un pays particulier.

Dans ce scénario très réaliste, puisqu’il correspond à la situation mondiale des 40 dernières années., mondial par exemple, la dette mondiale (publique et privée) croît plus rapidement que les investissements productifs et la croissance économique globale.

Certes, S = I reste une tautologie comptable (l'épargne, incluant les actifs financiers créés par la dette, équilibre toujours l'investissement ex post).

Mais une croissance excessive de la dette par rapport à la "vraie" épargne (issue de revenus réels non consommés) et à la production peut signaler des déséquilibres profonds, que l’on pourrait voir directement si nous avions une décomposition fiable entre véritable épargne et épargne financière, ou épargne fictive, c’est-à-dire l’ensemble des dettes ne s’appuyant pas sur des actifs réels.

Les chiffres décrivant l’évolution de 1985 à 2025 des dettes, publiques et privées, de l’ensemble, du monde, des USA et de la France, rapportées à leur PIB respectif sont plus que parlants en ce domaine.

Rappelons que nous avons encore et toujours, S = I, mais c’est la composition de l’Epargne, S, qui peut changer, si S intègre de plus en plus de la « fausse épargne », de l’épargne spéculative ou financière, mais non réelle, au sens où ce surcroît de « fausse épargne » n’est pas lié à un surcroit d’économie réelle.

Quelques chiffres vont nous permettre d’illustrer ce point.

Pour le « système monde », ses dettes publiques sont passées de 12 mille milliards de dollars (ou 12 trillions de dollars) – environ 45% du Pib mondial – à 111 mille milliards de dollars en 2025, soit  100% du PIB mondial. Ces chiffres, comme les suivants, sont issus des données du FMI et de la Banque Mondiale.

Pour les dettes privées, les chiffres sont les suivants, en 1985, 25 mille milliards de dollars, soit 80% du PIB mondial, contre 235 trillions en 2025, soit 145% du PIB mondial.

Les mêmes tendances, plus ou moins accentuées, à savoir toujours plus de « fausse épargne », ou de dettes, sont valables pour les USA comme pour la France.

Pour les USA , sa dette publique est passée, en 40 ans, de 1.8 mille milliards de dollars, ou 1.8 trillions de dollars, soit 41 % de son PIB à 37 mille milliards de dollars, 124% de son PIB.

En ce qui concerne sa dette privée, son évolution est comparable, même si elle partait relativement de plus haut, à savoir 3 500 milliards de dollars en 1985, 82% du PIB, à 19 000 milliards de dollars, soit 127% du PIB.

Passons maintenant au cas de la France, en reprenant sur ce point l’analyse de Marc Touati : plus encore que les dettes, en valeur absolue, ce qui est le plus inquiétant est l’évolution des dettes vis-à-vis du PIB. Si les dettes croissent plus vite que le PIB, c’est un indicateur impitoyable de la mauvaise santé de l’économie correspondante.

Si nous reprenons nos concepts vus plus haut, épargne réelle et épargne financière ou fictive, c’est une autre façon de dire que l’épargne « financière » est mal utilisée, et qu’elle mérite vraiment son nom d’épargne fictive puisqu’elle n’accompagne pas de façon efficace le développement de l’économie réelle.

Les données de la France sont les suivantes. En 1985 sa dette publique était de 180 milliards d’euros (ou équivalents, l’euro n’ayant été utilisé qu’à partir de 1989), 24 % de son PIB, ses dettes privées étant d’environ 600 milliards soit 80% de son PIB, pour une dette globale, publique plus privée dépassant donc 100% de son PIB.

En 2025, la dette publique avoisine 3500 milliards d’euros, s’approchant dangereusement des 120% du PIB, la dette privée, elle, étant évaluée à 6000 milliards, donc à plus de 200% du PIB. Pour la dette globale, publique plus privée, nous en arrivons à largement plus de 300 % du PIB de la France. Pour pouvoir rembourser cette dette colossale, il faudrait ainsi que pendant trois ans, toute la production française soit consacrée à rembourser la dette, ce qui est évidemment impensable. En remboursant, sans la « faire » rouler notre dette à raison de simplement 3% par an nous prendrait près d’un siècle de production.

Nous voyons ainsi, pour le monde, pour les USA, et pour la France, que les différentes dettes, publiques ou privées, ont cru nettement plus vite que les investissements réels (par ex., en machines, infrastructures ou R&D).

Une part croissante de cette prétendue "épargne" se révèle de plus en plus financière que productive. On peut toujours réécrire que l’identité comptable est vérifiée, dès lors que l'investissement total (I) inclut non seulement les biens physiques, mais aussi les actifs intangibles ou spéculatifs financés par dette.

Au risque d’insister lourdement, nous constatons bien que cela signifie que la "fausse épargne" (ou dette ‘monétaire-financière’) gonfle S pour équilibrer I, mais sans nécessairement booster la production réelle.

C’est une tendance que l’on peut observer à l’échelle mondiale, et donc dans la majorité des pays.

Citons cependant comme contre-exemple l’Allemagne, dont l’orthodoxie financière affichée semble avoir fait des miracles pour la gestion de sa dette, publique et privée.

En étudiant l’évolution des dettes, publiques et privées de l’Allemagne depuis 1991, c’est-à-dire depuis sa réunification,voilà quelques chiffres qui apparaissent significatifs.

En 1991 dette publique, 39% de son PIB, dette privée 76% du Pib

En 1996 dette publique, 57% de son Pib, dette privée 90% du Pib.

En 2001 dette publique, 58.1% du PIB, dette privée 112% du PIB

En 2006 dette publique, 66.4% du PIB, dette privée 110% du PIB

Notons que jusqu’en 2009 et la crise financière de 2009, les données françaises et allemandes étaient comparables pour la dette publique, mais pas pour les dettes privées françaises, qui atteignaient déjà 170% pour la France, contre 118% pour l’Allemagne

Après une hausse des dettes publiques allemandes entre 2009 et 2015, les dettes publiques allemandes se sont stabilisées entre 60 et 70% du pib allemand, avec un niveau satisfaisant de ses dettes privées, autour de 110% jusqu’en 2012, tandis que les dettes publiques françaises, depuis 2009 , n’ont fait que grimper, pour atteindre 116% en 2025, avec des dettes privées explosant encore davantage en France, nous l’avons vu, pour dépasser 200% du PIB français.

En fait tout se passe comme si l’Allemgne, jusqu’en 2022, avait réussi parfaitement à maîtriser sa dette publique tout en modérant sa dette privée au dessous de 110%

Ainsi, toujours pour l’Allemagne :

En 2009 dette publique, 72.6%% du PIB, dette privée 118% du PIB

En 2012 dette publique, 79.7% du PIB, dette privée 116%

En2017 dette publique, 70.9% du PIB, dette privée 108%

Les données de la France, au début du premier mandat Macron étaient respectivement de 98.7% du Pib Français pour les dettes publiques et de 215% pour les dettes privées. Seule ‘réussite’ du Mozart de la finance depuis 2017, les dettes privées ont stagné, voire diminué légèrement, sans doute parce que les dettes privées continuaient à grimper.

Le point de bascule pour les finances privées de l’Allemagne semblent se trouver en 2022, avec le déclenchement de la guerre en Ukraine et peut être plus encore avec la sabotage du gazoduc NordStream 2  qui a supprimé l’accès des industries allemandes à une source d’énergie bon marché, bien moins onéreuse que le gaz liquéfié en provenance des USA

Les chiffres suivant sont suffisamment explicites :

En 2020 dette publique  allemande, 68%, dette privée, 110%

En 2021 dette publique, 69.3%, dette privée, 108%

A partir de 2022 la dette publique de l’Allemagne diminue, pour atteindre 62.% en 2025, mais pour les dettes privées, de nombreuses entreprises allemandes s’interrogeant sur l’intérêt de migrer AUX USA leurs principaux outils de production, il en va tout autrement.

D’un niveau de 148% en 2021, les dettes privées vont grimper à 147.1% en 2022, pour se stabiliser cependant autour de 141.6% pour les années 203 à 2025, encore bien loin des 200 à 210% des dettes privées françaises, alors que l’industrie française, elle, aurait pu bénéficier de l’avantage énergétique procuré par ses centrales thermiques nucléaires.

Année	Dette publique % PIB nominal	Dette privée % PIB nominal	PIB nominal (bn USD)	PIB Parité Pouvoir d'Achat (bn $ int.)	Dette publique % PIB PPA	Dette privée % PIB PPA
1991	39.0%	~76.0%	1.868	1.715	42.5%	~82.7%
1996	57.7%	~90.0%	2.497	2.221	64.8%	~101.2%
2001	58.1%	~112.0%	1.946	2.269	49.9%	~96.0%
2001	58.1%	~112.0%	1.946	2.269	49.9%	~96.0%
2002	59.8%	~110.0%	2.078	2.360	52.7%	~96.8%
2003	63.3%	~108.0%	2.501	2.452	64.6%	~110.1%
2004	65.0%	~107.0%	2.816	2.543	72.0%	~118.5%
2005	67.1%	109.9%	2 849	2 851	67.0%	109.8%
2006	66.4%	110.0%	3 002	3 000	66.5%	110.1%
2007	64.9%	112.0%	3 440	3 300	67.7%	116.8%
2008	64.9%	115.0%	3 752	~3 500	69.6%	123.3%
2009	72.6%	118.0%	3 418	~3 400	73.0%	118.6%
2010	81.0%	120.0%	3 417	~3 417	81.0%	120.0%
2011	78.7%	118.0%	3 757	3 757	78.7%	118.0%
2012	79.7%	116.0%	3 543	~3 700	76.3%	111.1%
2013	78.0%	114.0%	3 752	~3 900	75.1%	109.8%
2014	74.7%	112.0%	3 890	~4 000	72.7%	109.0%
2015	70.9%	110.0%	3 357	3 868	61.5%	95.5%
2016	68.2%	108.0%	3 477	~4 100	57.9%	91.7%
2017	63.9%	106.0%	3 677	~4 300	54.6%	90.6%
2018	59.8%	104.0%	3 974	~4 500	52.8%	91.9%
2019	58.9%	102.0%	3 888	~4 600	49.8%	86.2%
2020	68.0%	110.0%	3 890	4 278	61.8%	100.0%
2021	69.3%	108.0%	4 260	~4 900	60.3%	93.9%
2022	66.1%	147.1%	4 072	~5 200	51.7%	115.1%
2023	63.6%	141.7%	4 456	~5 500	51.5%	114.8%
2024	62.2%	141.8%	4 526	5 996	46.9%	107.0%

Finissons maintenant sur les projections de l’évolution des dettes publiques et privées pour les USA et la France.

En France, la dette publique/PIB est projetée à 118-120 % en 2026, et la dette totale dépassera 300 % du PIB.

La croissance US restera plus robuste (1,8-2,5 % en 2026) que celle de la France (0,9-1 %), mais les deux pays risquent une "crise graduelle" : hausse des coûts d'emprunt, éviction des investissements privés, et pressions inflationnistes si la dette n'est pas maîtrisée.

Notons cependant que les USA bénéficient d'une "exceptionnalité" (dollar comme monnaie de réserve), et d’extraterritorialité » lui permettant d’exercer une certaine ‘pression’ (juridique, économique voire géopolitique) auprès des pays ayant dans leurs réserves des Bons du Trésor américain.

La France, elle, est plus contrainte par une situation nettement moins hégémonique, qu’elle reste dans l’U.E. ou qu’elle en sorte. En principe, si l’on s’en tient aux règles de l’U.E., bafouées depuis bien longtemps par la France, elle devrait avoir un déficit public inférieur à 3%, et une dette publique inférieure à 60%, comme l’Allemagne en fait. Mais elle en est bien loin.

En ce qui concerne ses dettes, la situation des USA n’est pas non plus brillante. Sa dette publique est telle que son ratio dette/PIB, de 124% en 2024, est projeté à 125-126% en 2026, ratio qui dépasse donc de beaucoup le taux moyen mondial de « seulement » 100%

Sa dette publique dépasse 38 mille milliards de dollars début 2026, avec une augmentation de 2 250 milliards sur un an (environ 8 milliards par jour). Les intérêts nets sur la dette approchent 1 billion de dollars annuels, soit 14 % des dépenses fédérales.

Quant à sa dette total, privée plus publique, elle représente environ 720 % du PIB en 2025, avec une dette des ménages et entreprises en hausse due à des prêts bon marché, avec une dette privée croissante dans l'immobilier et les technologies de type IA (Intelligence artificielle)

Cette augmentation absolue des dettes US ne serait sans doute pas catastrophique si la croissance économique suivait, ce qui ne semble pas devoir être le cas.

Cette croissance économique, projetée à 1,8-2,5 % en 2026, est pour le moment soutenue par les investissements en AI, les marchés actions forts, et une politique monétaire accommodante (baisse des taux de la Fed).  Mais cette croissance a déjà ralenti par rapport à 2025 -environ 4%), avec des emplois en baisse hors santé.

Et, comme nous l’avons déjà indiqué plus haut, si la dette croît plus vite que le PIB (déficit à 6 % du PIB en 2026), cela pourrait entraîner une "crise d'austérité" : contraction économique de 3 %, hausse des taux (jusqu'à +3 points de base par point de dette/PIB), et éviction des investissements privés.

Ce qui est vrai pour les USA est évidemment encore plus vrai pour la France, les dernières données montrant déjà que la position économique relative de la France en ont fait l’un des plus mauvais élèves de l’Union européenne, derrière la Belgique et Chypre, en vue d’être rattrapée par la Pologne.

Croissance en panne, dettes astronomiques, industrie en dés errance, agriculture traditionnelle quasiment condamnée, cela n’incite pas à l’optimisme, et le dernier budget obtenu par forceps et au prix d’une augmentation à la fois des impôts et des dépenses publiques ne fait que conforter cette évaluation.

Les 20 dernières années de « gouvernance » se sont avérées être un désastre. En sera-t-il de même demain si nous gardons les mêmes experts et les mêmes politiciens, dans un système de moins en moins productif et rongé par l’assistanat, au détriment des investissements productifs et d’une relance de l’industrie.

On peut en douter.