Dettes réduites et Frexit: possibilités ou nécessité?

Réduire la dette française sans la trahir

La dette détenue par la Banque de France, ses limites juridiques actuelles,
et les conditions d'une vraie marge de manœuvre

Note d'analyse — août 2026, à l'ouverture de la campagne présidentielle

Résumé

La proposition, portée notamment par La France insoumise, d'annuler une partie de la dette publique française se heurte, dès qu'on l'examine sérieusement, à une première nécessité méthodologique : distinguer la dette détenue par des épargnants, des banques et des créanciers étrangers — dont l'annulation serait un désastre économique incontestable — de celle, plus restreinte, détenue par la Banque de France elle-même au titre des programmes de rachat de la Banque centrale européenne. Cette note ne traite que de cette seconde catégorie, la seule pour laquelle l'argument mérite un examen approfondi plutôt qu'un rejet immédiat.

La conclusion, en une phrase : l'annulation, même limitée à cette portion, est juridiquement impossible en l'état du droit européen, et son contournement discret le serait tout autant. Une marge de manœuvre réelle existe néanmoins — réduire l'exposition plutôt que l'annuler, et surtout encadrer l'avenir par deux règles de discipline, l'une immédiatement applicable, l'autre qui suppose, en dernière instance, une sortie du cadre monétaire actuel.

Cette note ne porte donc que sur la fraction de la dette publique française détenue par la Banque de France au titre des programmes d'achat de l'Eurosystème (PSPP, APP) — environ 550 milliards d'euros fin 2025, soit un peu plus de 15 % de la dette publique. Elle laisse volontairement de côté la dette détenue par les ménages (via l'assurance-vie, environ 9 % de l'encours négociable), les banques (environ 9 % également) et les créanciers étrangers (plus de 54 %), dont l'annulation pure et simple aurait des conséquences économiques dévastatrices et largement incontestables : perte sèche pour l'épargne des Français, faillites bancaires et assurantielles en chaîne du fait des ratios prudentiels, effondrement de la confiance des créanciers étrangers et de la capacité de la France à se financer. La question posée ici est plus étroite, et pour cette raison plus intéressante : que peut-on réellement faire de la seule portion détenue par notre propre banque centrale, celle pour laquelle l'argument d'une annulation partielle mérite un examen sérieux plutôt qu'un rejet de principe ?

I. Le mécanisme, et pourquoi il n'est pas ce qu'on croit

Le circuit est en trois temps. France Trésor émet des obligations assimilables du Trésor (OAT), achetées sur le marché primaire par les Spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) et les banques commerciales françaises. Dans un second temps, distinct et parfois différé de plusieurs semaines ou mois, la Banque de France rachète une partie de ces mêmes titres — ou des titres équivalents déjà en circulation — sur le marché secondaire, dans le cadre du programme d'achat de titres publics de l'Eurosystème. L'opération se solde, à son bilan, par une créance à l'actif (l'OAT) et une dette nouvelle au passif, sous la forme de réserves bancaires fraîchement créées.

Ce mécanisme est, en substance, de la création monétaire : de la monnaie centrale est émise pour absorber de la dette publique, avec pour effet d'en réduire le coût de financement — exactement ce que l'article 123 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne (TFUE) est censé interdire dans son esprit. C'est un fait, pas une thèse polémique : le solde du bilan de la Banque de France, la trajectoire des réserves bancaires, et le volume du PSPP sont publics et documentés.

Bref rappel chronologique

Le programme trouve son origine dans la décision de la BCE du 4 mars 2015, sous la présidence de Mario Draghi, dans un contexte de menace déflationniste et de croissance atone dans la zone euro. Conçu à l'origine comme un instrument temporaire, le PSPP a été prolongé, suspendu, puis réactivé à plusieurs reprises selon la conjoncture — notamment lors de la crise sanitaire de 2020, où un programme d'urgence complémentaire (le PEPP) est venu s'y ajouter, portant le total des rachats de titres publics de l'Eurosystème à plusieurs milliers de milliards d'euros à l'échelle de la zone euro. La détention par la seule Banque de France, d'environ 550 milliards d'euros fin 2025, doit donc se lire comme la part française d'un dispositif européen, non comme une politique décidée à Paris.

II. Ce que dit le droit : une distinction validée, mais étroite

La question de savoir si ce mécanisme viole l'interdiction de financement monétaire des États n'est pas restée théorique : elle a été tranchée par la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE), saisie à deux reprises sur ce point précis, à l'initiative de la Cour constitutionnelle allemande elle-même, réputée pour sa vigilance sur ces questions.

L'arrêt Gauweiler (16 juin 2015) et l'arrêt Weiss (11 décembre 2018)

La Cour a posé une distinction de principe : l'Eurosystème ne peut pas apporter une assistance financière directe à un État membre, mais il a le droit d'acheter des titres publics sur le marché secondaire, sous deux conditions cumulatives. Premièrement, l'opération ne doit procurer aux opérateurs de marché aucune certitude que les titres qu'ils achètent seront effectivement rachetés par la banque centrale — l'incertitude doit rester réelle. Deuxièmement, un délai suffisant doit s'écouler entre l'émission et le rachat, pour que le marché ait le temps de former un vrai prix, indépendant de toute anticipation de rachat automatique.

Le jugement de la Cour constitutionnelle allemande (5 mai 2020)

Plus sceptique que la CJUE sur la rigueur du contrôle exercé, la Cour de Karlsruhe n'a pourtant pas jugé le programme PSPP contraire au traité dans son principe. Elle a en revanche identifié deux garanties qu'elle a qualifiées d'« essentielles » pour qu'il le reste : un plafond de 33 % des achats par émission et par État, et l'obligation de répartir les achats proportionnellement au poids économique de chaque pays de la zone euro — la « clé de répartition du capital » de la BCE.

Conclusion de cette section : le mécanisme est légal, mais il ne l'est que parce qu'il reste général, non ciblé, et incertain au niveau de chaque titre. C'est cette incertitude formelle, plus que l'absence de circuit entre le Trésor et la banque centrale, qui permet à la Cour de dire qu'il ne s'agit pas d'un financement au sens du traité.

Une clarification utile : ce que la Cour n'a jamais eu à trancher

Ni l'arrêt Gauweiler ni l'arrêt Weiss ne portaient sur la question de l'annulation d'une dette déjà rachetée — les deux affaires concernaient la légalité du rachat lui-même, pas celle d'un effacement ultérieur de la créance. Cette absence de précédent direct n'ouvre cependant aucune brèche : la direction générale du Trésor français a explicitement confirmé, dans une analyse de 2020, qu'un tel effacement serait traité comme une forme de financement monétaire rétroactif, et donc couvert par la même interdiction — une créance qu'on choisit de ne jamais faire rembourser équivaut, en substance économique sinon en forme juridique, à une assistance financière directe, ce que l'article 123 interdit sans ambiguïté.

III. Le raisonnement par l'absurde : pourquoi une garantie déguisée échouerait

Imaginons que la Banque de France, s'appuyant sur son influence réelle sur les banques commerciales françaises, s'engage à racheter discrètement, mais de façon fiable, 33 % de chaque émission d'OAT — le plafond maximal théoriquement permis par les garde-fous allemands, mais cette fois garanti à l'avance plutôt que soumis à l'aléa du marché secondaire.

Ce scénario se heurte, à l'examen, à trois obstacles distincts, dont deux sont proprement rédhibitoires.

·       Un obstacle institutionnel d'abord : la Banque de France, seule, n'a pas ce pouvoir. Les programmes d'achat sont décidés par le Conseil des gouverneurs de la BCE pour l'ensemble de l'Eurosystème, selon la clé de capital — pas par chaque banque centrale nationale à sa propre initiative. Un arrangement français spécifique supposerait soit l'accord de l'Eurosystème entier, soit un contournement pur et simple de sa propre tutelle par la Banque de France — dans les deux cas, une situation politiquement et institutionnellement intenable.

·       Un obstacle juridique frontal ensuite : une garantie « discrète mais fiable » de rachat viole exactement la première condition posée par l'arrêt Gauweiler — l'absence de certitude pour les opérateurs de marché. Ce ne serait plus une opération de marché secondaire incertaine, mais un circuit de financement pré-arrangé, simplement maquillé en deux étapes plutôt qu'une.

·       Une rupture d'égalité entre États membres, enfin, et c'est sans doute le point le plus fatal : la Cour de Karlsruhe a validé le PSPP à la condition explicite du respect de la clé de capital, c'est-à-dire d'un traitement proportionnel entre pays. Un arrangement français plus favorable violerait ce principe frontalement, exposant la France à un recours immédiat de la part d'un autre État membre ou de la Bundesbank elle-même.

Les conséquences économiques d'une telle manœuvre, si elle était tentée malgré tout, seraient à la mesure de sa fragilité juridique : distorsion durable de la formation des prix sur la dette française (les banques ne portant plus de risque réel sur cette portion), aléa moral budgétaire (affaiblissement de la discipline de marché sur le reste de la dette, par contagion de confiance), et un motif de contentieux quasi immédiat devant la CJUE.

Une nuance mérite cependant d'être posée, car elle donne, en partie, raison à l'intuition qui inspire ce raisonnement par l'absurde. Sans garantie explicite, le système actuel produit déjà un effet économique assez proche, de façon plus diffuse : la Banque de France reverse chaque année l'essentiel de ses bénéfices à l'État français, son actionnaire unique — y compris les intérêts perçus sur les OAT détenues au titre du PSPP. Sur cette portion de la dette, l'État paie donc déjà, dans les faits, des intérêts à lui-même, en circuit quasi fermé, sans qu'aucune règle n'ait été violée. Ce n'est pas une garantie de rachat, mais l'effet final — un coût de portage très réduit sur cette fraction précise — s'en rapproche déjà.

Ce constat permet de formuler plus précisément ce que ce raisonnement par l'absurde démontre réellement : non pas qu'une annulation ou une garantie déguisée seraient souhaitables, mais que la frontière entre marché primaire et marché secondaire, aussi solide soit-elle en droit, reste plus formelle que substantielle sur le plan économique. C'est une hypocrisie structurelle du système actuel — mais une hypocrisie encadrée, plafonnée, et surveillée par deux juridictions, ce qui la rend, en définitive, très différente d'un contournement pur et simple.

IV. Ce qui reste possible : réduire l'exposition, sans l'annuler

Puisque l'annulation reste hors d'atteinte et que son contournement discret l'est tout autant, la seule marge de manœuvre réaliste, à traité constant, consiste à réduire la dépendance de la France envers les détenteurs non-résidents — aujourd'hui plus de 54 % de la dette négociable — plutôt qu'à s'attaquer à la portion déjà détenue par l'Eurosystème.

L'OAT patriote

Le principe : une catégorie d'obligations assimilables du Trésor, dont le placement primaire serait réservé à des établissements français par la voie de la syndication — un régime que l'Agence France Trésor emploie déjà pour les émissions les plus innovantes, et qui lui laisse un pouvoir de choix sur les établissements associés au placement, contrairement au régime de l'adjudication ordinaire, où chaque Spécialiste en valeurs du Trésor doit être servi sans exception.

Le vrai levier, cependant, n'est pas cette restriction du circuit primaire — un non-résident pourrait toujours acheter le titre sur le marché secondaire dès le lendemain, sauf clauses de transfert plus audacieuses et juridiquement peu éprouvées pour une dette souveraine de cette nature. Le vrai levier, comme le montrent les précédents italien (BTP Italia) et belge (Bon d'État), c'est l'avantage fiscal accordé aux résidents : il dissuade sans discriminer frontalement, ce qui le rend beaucoup plus robuste juridiquement qu'une exclusion pure et simple.

Correctement calibré, ce dispositif pourrait capter, selon un scénario raisonnable, entre 150 et 200 milliards d'euros d'épargne française sur trois ans, réduisant la dépendance envers les non-résidents de 8 à 10 points de dette publique. Ce n'est ni un contournement du traité, ni une solution au problème posé par la dette détenue par la Banque de France — c'est un instrument différent, qui agit sur une autre partie du problème.

Ce mécanisme, et les précédents italien et belge sur lesquels il s'appuie, sont développés plus en détail au chapitre 35 de « Quelle monnaie pour la France — Douze ans après » (Bruno Lemaire, 2026).

Un ordre de grandeur, pour fixer les idées

Sur un stock de dette négociable de l'ordre de 2 900 milliards d'euros fin 2025, un basculement de 150 à 200 milliards vers l'OAT patriote représenterait environ 5 à 7 % de l'encours total — suffisant pour amorcer un rééquilibrage visible de la structure des détenteurs, mais loin de suffire à réduire significativement le poids global de la dette elle-même. L'instrument agit sur la composition des créanciers, pas sur le montant de la dette : c'est une politique de résilience face à un choc de confiance externe, pas une politique de désendettement.

V. Deux règles pour tenir la suite : Allais et Gave

Réduire l'exposition ne suffit pas si le déséquilibre continue de se creuser au même rythme. Deux règles, d'inspiration très différente, permettraient de tenir les deux bouts du problème : le flux et le coût.

La règle d'or de Maurice Allais : plafonner le coût de la dette

Allais distinguait les revenus « gagnés » — issus du travail et de l'innovation — des revenus « non gagnés », correspondant à une simple accumulation financière. Il en tirait une règle simple : le taux d'intérêt ne devrait jamais dépasser la somme du taux de croissance anticipé et du taux d'inflation. Avec une croissance de 1 % et une inflation de 2 %, le coût de la dette ne devrait donc jamais excéder 3 % — un plafond que les marchés, livrés à eux-mêmes, ne respectent pas nécessairement, surtout en période de tension sur la dette souveraine.

Cette règle ne s'applique pleinement qu'à une dette dont l'émetteur maîtrise, au moins partiellement, le taux — ce qui suppose une banque centrale nationale disposant d'une réelle latitude, et non une politique monétaire unique calibrée pour vingt économies aux besoins différents.

La règle de Charles Gave : interdire le déséquilibre budgétaire

Gave défend une thèse plus radicale sur le plan démocratique : le déficit budgétaire structurel serait, selon lui, fondamentalement antidémocratique, parce qu'il engage des dépenses votées par une génération et payées par celles qui suivent, sans que ces dernières aient eu voix au chapitre. Sa conclusion pratique : le budget devrait être légalement, sinon constitutionnellement, empêché d'être voté en déséquilibre — pas seulement encouragé à converger vers l'équilibre à moyen terme, comme le prévoit la règle actuellement en vigueur au niveau européen (le déficit structurel plafonné à 0,5 % du PIB, dans le cadre du traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance).

Cette règle-ci, contrairement à celle d'Allais, ne suppose aucune sortie du cadre européen : elle est même plus stricte que l'engagement déjà pris par la France en 2012, et jamais vraiment respecté depuis. Sa seule vraie difficulté est politique, pas institutionnelle : un déficit voté à l'équilibre, à partir d'un déficit actuel proche de 5 à 6 % du PIB, suppose un ajustement budgétaire d'une ampleur rarement assumée dans le débat public.

Deux règles complémentaires, pas concurrentes

Prises ensemble, ces deux règles couvrent les deux dimensions du problème : celle de Gave arrête l'accumulation de nouvelle dette ; celle d'Allais rend supportable le coût de la dette déjà accumulée, dont la portion détenue par la Banque de France, examinée plus haut, ne constitue jamais qu'une fraction. Aucune des deux n'exige, en tant que telle, d'annuler quoi que ce soit — elles proposent une discipline pour l'avenir plutôt qu'un effacement du passé.

VI. Le mur institutionnel : pourquoi la règle d'Allais suppose, en pratique, une sortie de l'Union

La règle de Gave, on vient de le voir, est compatible avec le maintien dans la zone euro — elle est même, sur le papier, déjà l'engagement pris par la France. Il n'en va pas de même pour la règle d'Allais, et c'est ce déséquilibre entre les deux règles qui, au terme de cette note, éclaire le mieux la vraie nature du problème.

Appliquer la règle d'Allais suppose qu'une autorité monétaire puisse effectivement influencer le taux payé par l'État français en fonction de la croissance et de l'inflation françaises spécifiquement. Or la Banque centrale européenne fixe une politique monétaire unique pour vingt économies aux trajectoires de croissance et d'inflation très différentes — c'est très exactement le problème structurel de la zone euro déjà documenté depuis les origines du projet européen, et qui interdit, par construction, tout ajustement fin aux besoins d'un seul pays membre.

Deux voies, alors, se présentent. La première consiste à plaider pour une réforme du cadre européen lui-même, permettant une forme de différenciation des conditions de financement selon les économies — une option qui n'a, à ce jour, jamais trouvé de majorité politique à l'échelle des Vingt-Sept, et qui se heurterait aux mêmes obstacles de clé de capital et d'égalité de traitement déjà rencontrés à la section III. La seconde consiste à retrouver, hors du cadre européen, une banque centrale nationale en mesure d'appliquer une règle de ce type — ce qui suppose, nécessairement, une sortie de la zone euro, et probablement de l'Union elle-même selon l'ampleur des réformes recherchées.

Cette seconde voie n'est pas sans coût, et il serait malhonnête de la présenter comme telle. Trois conséquences, en particulier, méritent d'être posées sans détour.

·       La perte immédiate d'accès aux infrastructures de compensation de la zone euro (le système TARGET2), imposant une refonte complète des mécanismes de paiement internationaux du pays.

·       Un risque de fuite des capitaux de la part des détenteurs non-résidents de la dette française — aujourd'hui plus de la moitié de l'encours négociable — nécessitant des mesures transitoires de contrôle des capitaux, dont l'histoire récente (Chypre 2013, Grèce 2015) montre qu'elles sont possibles, mais politiquement et socialement coûteuses.

·       Un précédent éclairant, à cet égard : l'Argentine post-2001, dont le rebond initial (2003-2011) s'est accompagné d'une vraie reprise de croissance, avant qu'un relâchement de la discipline monétaire ne finisse par déraper vers l'inflation chronique — la preuve qu'une sortie de système monétaire contraint n'est une réussite qu'à la condition expresse d'être assortie d'une discipline de substitution, précisément celle qu'une règle à la Allais chercherait à instaurer.

Le mécanisme TARGET2, sa mesure, et la trajectoire du solde français jusqu'à mi-2026, sont détaillés au chapitre 32 de « Quelle monnaie pour la France —Douze ans après » ; le coût réel du « quoiqu'il en coûte » de 2020, mobilisé plus haut pour illustrer la porosité de la frontière marché primaire / marché secondaire, y est traité au chapitre 33.

Quels canaux resteraient ouverts ? SWIFT, SEPA, TARGET2 : trois systèmes, trois destins différents

La perte d'accès à TARGET2, énoncée plus haut comme une simple conséquence parmi d'autres, mérite d'être détaillée, tant elle est souvent confondue avec la question, plus large, de la connexion de la France aux circuits de paiement internationaux. Trois systèmes distincts sont en réalité concernés, avec des règles d'accès très différentes.

SWIFT, d'abord, n'est pas un système de règlement mais de messagerie : il transmet l'instruction de paiement entre banques, sans faire circuler l'argent lui-même. C'est une coopérative mondiale, sans lien juridique avec l'appartenance à l'Union européenne ou à la zone euro, utilisée par plus de onze mille institutions dans plus de deux cents pays — y compris des pays qui n'ont jamais eu l'euro, comme le Royaume-Uni, les États-Unis ou le Japon. Une sortie de l'Union n'entraînerait donc, par elle-même, aucune perte d'accès à SWIFT ; seule une décision politique de sanction pourrait le provoquer, comme cela a été le cas pour la Russie en 2022.

TARGET2, ensuite, est le système de règlement proprement dit — celui qui fait effectivement circuler la monnaie centrale entre banques, en temps réel. C'est un système détenu et géré par l'Eurosystème, où chaque banque centrale nationale opère sa propre composante. Des banques centrales hors zone euro peuvent y participer, mais seulement par accord spécifique : c'est le cas, à une échelle sans commune mesure avec la France, de Monaco, Saint-Marin et le Vatican. Rien ne garantit qu'un accord de cette nature serait négocié pour un pays du poids économique de la France, dont la sortie poserait des enjeux de réciprocité et de risque systémique que ces trois micro-États ne posent pas.

SEPA, enfin, souvent confondu avec TARGET2, régit les paiements de détail en euros — virements et prélèvements du quotidien. C'est le système le moins verrouillé des trois : il couvre trente-six pays participants, et son accès n'est pas réservé aux pays de l'Union européenne ni même à ceux de la zone euro. Le Royaume-Uni y participe toujours après le Brexit, de même que la Suisse et la Norvège. C'est le précédent le plus directement transposable à la situation française : rien n'empêche, par principe, la négociation d'un accord comparable pour maintenir la France dans SEPA après une sortie de l'Union.

La conséquence pratique de cette perte, là où elle se produirait, tient moins à une rupture qu'à un changement de régime : les échanges financiers de la France avec la zone euro fonctionneraient alors comme ceux de n'importe quel pays tiers aujourd'hui, via des relations de correspondant bancaire — des comptes en euros détenus par les banques françaises auprès d'établissements de la zone euro — plutôt que par le règlement instantané que permet TARGET2. C'est plus lent et plus coûteux, mais nullement impraticable : c'est très exactement ce que font déjà, au quotidien, les États-Unis, le Japon ou la Chine pour leurs propres transactions libellées en euros.

Cette dernière remarque referme la boucle de cette note : la sortie de l'euro n'est pas, en elle-même, une solution — elle n'est qu'une condition nécessaire pour que la règle d'Allais devienne applicable. Sans elle, la marge de manœuvre reste celle, plus modeste mais réelle, décrite aux sections III et IV : ni annulation, ni contournement, mais une réduction progressive de la dépendance externe, en attendant une éventuelle reconquête de souveraineté monétaire pleinement assumée.

Le précédent japonais : ce que la souveraineté monétaire permet, et ce qu'elle ne dispense pas

Le Japon offre, à cet égard, le meilleur laboratoire disponible — celui d'un pays disposant d'une pleine souveraineté monétaire, et qui l'a utilisée à une échelle sans équivalent. La Banque du Japon (BoJ) est passée de 7,9 % de détention des emprunts d'État japonais (JGB) en 2010 à environ 45 % fin 2018, une trajectoire de rachat massif poursuivie pendant plus d'une décennie, pour une dette publique japonaise culminant autour de 260 % du PIB — un niveau qui, dans n'importe quel pays de la zone euro, provoquerait une crise de la dette immédiate.

Pendant près de trente ans, ce système a fonctionné sans rupture : taux d'intérêt proches de zéro, voire négatifs, une inflation durablement absente, et une dette massivement détenue par la banque centrale elle-même et par l'épargne domestique plutôt que par des créanciers étrangers. C'est la démonstration la plus aboutie qu'une souveraineté monétaire pleinement assumée offre une marge de manœuvre réelle, très supérieure à celle dont dispose un pays de la zone euro.

Mais cette marge de manœuvre n'est pas sans limite, et l'actualité la plus récente le montre de façon presque expérimentale. Depuis la fin de l'année 2025, la Banque du Japon a engagé un resserrement quantitatif — une réduction progressive de son bilan — pendant qu'un nouveau gouvernement, celui de la Première ministre Sanae Takaichi, poursuit une politique budgétaire résolument expansionniste. Le résultat, en janvier 2026 : les taux longs japonais se sont envolés, le rendement du JGB à 30 ans dépassant 4 %, un niveau plus vu depuis 1995, et celui à 10 ans atteignant son plus haut niveau en 27 ans. Les commentateurs financiers ont établi un parallèle direct avec la crise obligataire britannique de septembre 2022, provoquée par le budget non financé de Liz Truss.

La leçon à en tirer pour cette note est directe : la souveraineté monétaire donne les moyens de soutenir, pendant des décennies, un niveau d'endettement qu'aucun pays de la zone euro ne pourrait porter — mais elle ne dispense pas d'une discipline de fond. Le jour où la banque centrale cesse d'absorber la dette au même rythme, ou que la confiance des marchés vacille sur la soutenabilité budgétaire, le prix à payer peut être brutal, précisément parce que des décennies de taux artificiellement bas ont éloigné les acteurs économiques de tout ancrage sur un coût réel de l'argent. C'est très exactement ce que la règle d'Allais cherche à prévenir en amont, plutôt que de laisser un ajustement de cette nature se produire un jour, dans l'urgence et sans anticipation.

Objections et limites de cette note

L'honnêteté de la démarche impose de recenser les objections les plus sérieuses à ce qui précède, plutôt que de les laisser dans l'angle mort.

« Le droit peut changer »

Cette note s'appuie sur le droit européen tel qu'il existe aujourd'hui, interprété par la CJUE et la Cour de Karlsruhe. Rien n'empêche, en théorie, une révision des traités qui autoriserait explicitement une forme de restructuration de la dette détenue par l'Eurosystème — plusieurs économistes ont d'ailleurs plaidé pour une telle réforme depuis 2015. Mais une révision des traités suppose l'unanimité des vingt-sept États membres, un obstacle politique qui rend cette voie, à l'heure actuelle, aussi improbable que la sortie de l'euro elle-même — les deux options se heurtant, chacune à sa manière, à un mur d'unanimité ou de rupture.

« La règle de Gave est-elle vraiment tenable ? »

Interdire tout déficit budgétaire, à partir d'un déficit actuel proche de 5 à 6 % du PIB, suppose un ajustement d'une ampleur rarement assumée dans le débat public français — de l'ordre de 130 à 150 milliards d'euros d'économies ou de recettes nouvelles. Un tel ajustement, mené trop rapidement, risquerait de provoquer la même récession que celle décrite dans l'analyse du cas grec ailleurs dans ce travail. La règle mérite d'être posée comme un objectif de long terme, assorti d'une trajectoire progressive, plutôt que comme une bascule immédiate.

« Le Japon n'est pas un contre-exemple à la zone euro, il montre juste un délai plus long »

On pourrait objecter que le précédent japonais, loin de démontrer les bienfaits de la souveraineté monétaire, montre seulement que ses excès finissent toujours par se payer, simplement avec un délai plus long qu'ailleurs. C'est un point recevable, et cette note ne prétend pas trancher entre les deux lectures : elle se contente de constater que ce délai, de plusieurs décennies, a permis au Japon de traverser des chocs (la crise de 2008, la pandémie) dans des conditions de financement bien plus favorables que celles d'un pays sans cette marge — ce qui reste, en soi, un avantage significatif, même s'il n'est pas éternel.

Pour la campagne : trois propositions concrètes

Sans attendre une hypothétique réforme des traités ni une sortie de l'euro dont le calendrier reste incertain, trois mesures pourraient être débattues et mises en œuvre dans le cadre juridique actuel.

1. Lancer l'OAT patriote dès la prochaine loi de finances

Un dispositif d'obligation réservée aux résidents, assorti d'un avantage fiscal décisif et, le cas échéant, d'une éligibilité au plan d'épargne en actions, pourrait être annoncé et mis en place en quelques mois, sans négociation européenne préalable — c'est une mesure de souveraineté partielle immédiatement disponible.

2. Inscrire une trajectoire de résorption du déficit structurel, sur le modèle de la règle de Gave

Plutôt qu'un objectif d'équilibre lointain et jamais atteint, une loi de programmation pluriannuelle pourrait fixer une trajectoire contraignante, avec des clauses de sauvegarde en cas de récession — reprenant l'esprit de la règle de Gave sans en imposer la version la plus stricte dès la première année, pour éviter le risque récessif déjà signalé plus haut.

3. Poser, publiquement et sans ambiguïté, la question de la règle d'Allais comme condition de toute discussion sur la monnaie

Que la France reste dans l'euro ou en sorte, la question du coût de sa dette rapporté à sa croissance mérite d'être posée comme un critère de discussion à part entière — y compris dans les négociations européennes sur la gouvernance de la zone euro, où la France pourrait plaider pour des mécanismes de différenciation des conditions de financement selon les trajectoires économiques nationales, même si cette voie, on l'a vu, reste à ce jour sans majorité politique.

Conclusion

Trois idées, en définitive, structurent cette note, et peuvent utilement nourrir le débat qui s'ouvre avec cette campagne présidentielle.

Premièrement, l'annulation de la dette détenue par la Banque de France, même limitée à cette seule portion, est juridiquement impossible en l'état du droit européen — non par une clause obscure, mais par une jurisprudence précise, éprouvée devant la plus haute juridiction de l'Union et devant la Cour constitutionnelle allemande elle-même. Un contournement discret de cette interdiction, par le biais d'une garantie de rachat déguisée, échouerait pour les mêmes raisons qui rendent le mécanisme actuel légal : son caractère incertain et non discriminatoire entre États membres.

Deuxièmement, une marge de manœuvre réelle, quoique plus modeste, existe néanmoins à traité constant : réduire la part de la dette détenue par des non-résidents grâce à un instrument comme l'OAT patriote, dont le succès dépendra moins de l'exclusion formelle des étrangers que de l'attractivité fiscale offerte aux résidents.

Troisièmement, et c'est sans doute le point le plus structurant, deux règles simples — celle de Gave sur l'équilibre budgétaire, celle d'Allais sur le coût de la dette — offriraient un cadre de discipline pour l'avenir, plus utile qu'un débat sur l'annulation d'un stock déjà constitué. Mais l'une de ces deux règles, celle d'Allais, ne peut trouver sa pleine application que hors du cadre monétaire actuel — ce qui ramène, en dernière instance, et après une argumentation qui se veut ici la plus rigoureuse possible, à la question de la souveraineté monétaire elle-même.

par Bruno Lemaire, économiste et essayiste