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mercredi 24 août 2011

Sortir_de_la_crise_pourquoi-comment

Alors, cette crise, on va s’en sortir ?

Q. Professeur, pouvez vous nous dire ce qui se passe. Le monde économique serait-il devenu fou, ou incontrôlable ? Crises de la dette, crises de la zone euro, déficits abyssaux … Les mauvaises nouvelles vont-elles se tarir un jour ? Le pire est-il sûr ?

Humm. Voilà beaucoup de questions, pour une seule interview. Pour cela, il faudra d’abord parler du rôle primordial du système bancaire, et des mécanismes monétaires sous-jacents.

Q. Et pas des spéculateurs ? On dit pourtant souvent que ce sont eux les responsables de la situation actuelle ?

Les spéculateurs font partie du système actuel, il est donc tout à fait impossible de supprimer la spéculation sans changer complètement le système. C’est un peu la même chose lorsque l’on parle des « marchés », sans préciser, comme si ces « marchés » avaient – quelque soit le contexte socio-économique - une volonté propre auxquels il faudrait sacrifier le sort de millions de pauvres gens.

Q. Donc pas de solutions de sortie de crise en vue ?

Sans changer complètement le système, effectivement, je ne vois pas de solution. Mais nous y reviendrons. Je voudrais tout d’abord dire quelques mots sur les questions monétaires et sur le rôle des banques dans ce domaine. Je parlerais ensuite de la spéculation, ainsi que des ‘risques’ pris par les spéculateurs, ce qui me permettra d’aborder la question très actuelle des CDS (Credit Defaut Swaps), qui ont fait la fortune de certaines banques, et la déconfiture d’autres institutions financières …

Q. Dont le tristement célèbre Lehmann Brothers ?

Tout à fait. Mais commençons par le commencement. Il me semble en effet primordial, pour comprendre le rôle essentiel des banques et des marchés financiers de bien comprendre le processus conduisant à la création monétaire.

Q. Vous voulez peut être parler de la « planche à billets »?

Justement non, même si, pour l’imagerie populaire, il est de bon ton de dire que ce sont les états, par l’intermédiaire de leurs banques centrales, qui sont responsables de toutes les dérives et de tous les maux dans le domaine monétaire. Dans la même veine, il est aussi « politiquement correct » - dans le contexte libéral dominant – d’affirmer que les banques commerciales, elles, ne feraient que leur travail, et qu’il suffirait de laisser ces banques fonctionner « librement » pour que tout soit pour le mieux dans le meilleur des mondes.

Q. Et quel est donc le travail exact de banques, dans le contexte actuel ?

En simplifiant à l’extrême, je dirais qu’elles ont deux rôles essentiels, celui de gestionnaire et celui de créancier. C’est d’ailleurs le rôle de créancier qui donne à la fois tant de pouvoir aux banques, mais qui pose aussi tant de problèmes.

Q. Pouvez-vous préciser ces deux rôles ?

Le rôle de gestionnaire est celui, indispensable mais peu passionnant – ni très valorisant – d’un super-comptable. La banque tient vos comptes, votre argent. En principe cet argent reste sous votre contrôle, et vous devriez pouvoir en faire ce que vous voulez, à n’importe quel moment.

Q. Et ce n’est pas toujours le cas ?

Pas vraiment. Essayez de retirer de votre banque, postale ou autre, plus de 1500 euros, on vous demandera plusieurs jours, voire plus d’une semaine, pour cela. Mais ce n’est pas le plus important. C’est dans son second rôle que la banque révèle – ou cache – son véritable pouvoir.

Q. Celui de créancier ?

Oui. La Banque a le pouvoir – qui devrait paraître exorbitant – de prêter, ou non, de l’argent à un éventuel demandeur.

Q. Et en quoi est-ce critiquable ?

Je pourrais dire que les critères d’acceptation, ou non, des demandes d’emprunts sont discutables, et ne correspondent pas nécessairement au bien commun.

Q. Certes, mais les banquiers ne sont peut être pas les mieux placés pour juger du bien commun …

C’est bien pour cela que je préfère réserver ma plus grande critique, la plus ‘objective’, au fait indiscutable suivant. Les banques accordent des prêts, c’est-à-dire prêtent de l’argent, bien au-delà de leurs propres fonds, et même au-delà des fonds de leurs clients qu’elles auraient en dépôt.

Q. Que voulez vous dire ?

Prenons un exemple. Supposons que la banque Untel a 8 milliards de fonds propres, et 50 milliards de dépôts (comptes à vue) de ses propres clients. Elle peut fort bien accorder un prêt supplémentaire de 10 milliards, alors que, manifestement, ce montant dépasse ses fonds propres.

Q. Oui, mais on peut supposer qu’elle va piocher la différence dans les comptes de ses autres clients ?

Mais ce n’est pas le cas. Tout d’abord, si ces comptes client sont des comptes à vue, elle n’est pas autorisée à le faire. De plus, sur son bilan, on verra bien que le montant total des comptes à vue de ses clients n’est pas resté au niveau 50 milliards, mais est passé à 60 milliards. Il y a bien eu création monétaire de 10 milliards supplémentaires.

Q. Si je comprends bien, la banque peut octroyer de nouveaux prêts à sa guise, sans limites ?

Pas tout à fait, il y a des limites et quelques ‘garde-fous’, et on verra d’ailleurs que les CDS ont été créés pour permettre aux banques de reculer ces limites et d’ignorer partiellement certains de ces garde-fous. En principe, une banque ne peut prêter plus que 12 à 15 fois ses capitaux propres (les recommandations de Bâle – là encore, je simplifie – mentionnent un ratio de 8%). Par ailleurs, les banques, même si elles créent de l’argent à partir de rien, exigent des garanties, ou un semblant de garantie.

Q. Lesquelles ?

Il y en a de plusieurs sortes. Pour aller au plus simple, disons que l’emprunteur va signer un contrat, une ‘obligation’ de rembourser – par exemple au bout de 10 ans (la ‘maturité’ de la dite obligation) – ces 10 milliards, tout en payant chaque année 4 à 5% d’intérêts. En plus de ce contrat, la banque réclame parfois d’autres cautions. Ainsi, dans le cas de prêts immobiliers, ce peut être des cautions hypothécaires.

Q. Et que se passe t-il si l’emprunteur fait défaut ?

Supposons qu’il y ait un défaut partiel de 5 milliards (sur les 10 empruntés) Notre banque inscrira cette perte de 5 milliards dans son bilan, ce qui diminuer ses fonds propres d’autant, ainsi donc que sa capacité à prêter de l’argent. Dans le domaine immobilier, elle pourra se rattraper, partiellement ou totalement, en récupérant les biens hypothéqués. Le marché immobilier américain ayant été en croissance pendant 70 ans, aucune banque américaine n’imaginait d’ailleurs pouvoir ‘perdre’ de l’argent en prêtant à des gens dont elle savait pourtant qu’ils seraient incapables de rembourser, au-delà des 3 ou 4 premières annuités

Q. Donc dans l’affaire des sub-primes, les banques pensaient au moins percevoir les 30 ou 40 premières mensualités …

Oui, puis elles saisissaient le bien immobilier – au premier défaut de paiement - qu’elles pensaient revendre avec profit, vu la situation anticipée du marché immobilier.

Q. D’où leur déconfiture à partir de 2006-2007, quand le marché immobilier US a stagné, avant de s’effondrer.

On peut dire cela.

Q. Si je comprends bien, les banques prennent quand même des risques ?

Oui, mais, en général, infiniment moins que leurs clients, pour plusieurs raisons, dont la principale est le fameux slogan « too big to fall » (trop gros pour sombrer). On l’a vu en 2009, quand l’état fédéral américain est venu au secours de certaines de ses banques en perdition.

Q. Même chose pour la France, l’Allemagne, et d’autres pays européens, venus au secours de ‘leurs’ banques …Mais pouvait-on faire autrement ?

Dans le contexte actuel d’interconnexion des milieux financiers, bancaires et politiques, sans doute pas. Mais là encore, nous y reviendrons. Parlons plutôt des risques et des possibilités éventuelles des banques de minimiser ces risques, ou d’y échapper …

Q. D’où les maintenant fameux CDS ?

Tout à fait. En fait les banques visent depuis longtemps, voire depuis toujours, deux objectifs, augmenter le nombre de leurs clients, et diminuer leurs risques.

Q. Et c’est contradictoire ?

Pas toujours, surtout s’ils croient au slogan « too big to fail ». Mais, avec les CDS, les banquiers pensaient avoir trouvé la pierre philosophale changeant le plomb en or

Q. ou plutôt du vulgaire papier en or …

De fait, la première banque à avoir cru atteindre le nirvana fut JP Morgan (devenue depuis JP Morgan Chase). Elle pensait pouvoir simultanément augmenter les prêts consentis à ses clients, tout en diminuant le risque associé à ces mêmes crédits.

Q. Comment ?

La création des CDS par les banques, dont JP Morgan, répondait, nous l’avons vu, à deux objectifs plus ou moins explicites (en sus, ou afin bien sûr, de rentabiliser au mieux tous ces nouveaux ‘produits financiers’):

1) permettre de contourner la réglementation sur le niveau minimum de fonds propres nécessaires pour pouvoir prêter de l’argent (en « créant » la monnaie-argent d’un montant égal au montant du prêt accordé)
2) se débarrasser le plus possible, voire entièrement, du "risque de crédit" imputable aux créances elles-mêmes, tout en continuant à toucher un certain revenu sur ces créances.

Q. Et alors ?

Pour cela, plusieurs étapes :

1) au début, simple création de packages - CDS - ou transfert/échange de risques.

exemple: JP Morgan a 10 milliards de créances, à un taux de 5%. Certaines créances sont plus risquées que d'autres. JP Morgan trouve un (ou plusieurs) investisseur(s), vendeur(s) de protection, que JP Morgan paiera régulièrement (peut être à 3%, soit 6% pour les risques les plus importants, les risques "junior", 3% pour les risques "mezzanine", 2% pour les risques "senior", 0,5% pour les risques "super senior". Ce sont des taux relatifs, au dessus du taux d'intérêt dit "sans risque")

Q. Et pourquoi y aurait-il des investisseurs susceptibles de prendre de tels risques.?

Pour plusieurs raisons. Ces investisseurs, normalement, n’ont pas accès au marché des prêts, en tout cas aussi directement que les banques. Gagner 0,5% à coup sûr peut être intéressant, si les montants en jeu sont intéressants. Et il y a aussi des investisseurs risque-tout, qui pensent que 8% de rendement est un bon plan.

Q. surtout si JP Morgan leur présente bien le package…

Oui, en s’appuyant pour cela sur des agences de notation, qui vont certifier le peu de risque de ce package, moyennant une bonne commission récoltée par la même occasion. N’oublions pas non plus que ces investisseurs n’ont initialement rien à débourser.

Q Comment cela ?

Ces investisseurs « protecteurs » s’engagent à payer la banque, en cas de problème (défaut de paiement du créancier de la banque), mais ne sont pas tenus à avoir des capitaux propres susceptibles de couvrir totalement une éventuelle défaillance des emprunteurs ‘obligataires’ initiaux. Ils ne sont, en fait, soumis à aucune régulation, au contraire des banques, ou encore des « vraies assurances ». Le lobby « ultra-libéral » de New-York, Washington et de la City a bien fonctionné auprès de la FED et de M. Greenspan en particulier.

Q. Ces investisseurs prennent quand même un sacré risque …

Oui, et les banques aussi, puisque si les protecteurs – les vendeurs de protection – font défaut, les banques elles-mêmes peuvent être touchées. C’est ce qui s’est passé, d’ailleurs, en 2006, puis en 2008, avec l’affaire de Lehman Brothers (en tant que ‘protecteur’) – qui n’ a pas été sauvé, en dépit de sa taille, et celle de AIG – qui, elle, cependant, a été « sauvée », par un apport de 180 milliards de dollars

Q. Argent ‘produit’ par la FED, la Federal Reserv Bank, en fait …

Oui (prêt accordé par le successeur de Greenspan). Mais revenons à la question du risque, et aux possibilités pour la banque, JP Morgan en l’occurrence, d’augmenter ses en-cours de crédits, c’est-à-dire le montant global de ses créances.

Q. Effectivement. Mais en quoi cette opération CDS change t’elle les possibilités de création monétaire de la banque?

En fait, par le biais d’une astuce toute simple. L’élimination (ou prétendue telle) des risques de ce prêt éventuel de 10 milliards va permettre à JP Morgan – ou à toute autre banque concernée –d’éliminer de son bilan, totalement ou partiellement, le crédit consenti. De fait, on considère le plus souvent qu’en moyenne les CDS accompagnant des prêts obligataires diminue les ressources en fonds propres de la banque concernée d’un facteur de 5.

Q. C’est-à-dire ?

Alors qu’il faut, d’après les recommandations de Bâle, 800 millions de fonds propres pour pouvoir prêter 10 milliards (toujours le fameux ratio de 8%), dans le cas d’obligations adossées à un CDS, il suffirait de 1.6%, donc 160 millions.

Q. Pourquoi ce chiffre, et pourquoi pas 0%, pendant qu’on y est, puisque tout cela est « hors bilan », et donc « hors régulation »?

Pour plusieurs raisons. Même les banquiers les plus optimistes savent qu’il y a toujours un risque, le risque que le vendeur de protection fasse défaut, en plus du défaut éventuel du débiteur originel. De plus les agences de notation, qui supervisent plus ou moins la note de risque attribuée à chaque CDS, n’accepteraient peut être pas que toute provision pour les risques clients soient supprimées des livres comptables de la banque.

Il y a enfin le fait que les banques créent parfois des filiales spéciales, appelés « special véhicles » – des banques fantômes en quelque sorte - pour gérer directement ces CDS.

Q. Que voulez vous dire. La banque Dupont créerait une pseudo banque Dupont Fils pour lui « refiler » ses propres risques ?


C’est presque cela. Disons que la banque Dupont désire prêter 10 milliards à la société Martin, mais elle veut aussi se garantir contre les risques d’impayés.

Elle va donc acheter une protection, un CDS Martin, à l’organisme Dupont Fils, créé pour l’occasion. Dupont pourra soit donner quelques fonds propres à Dupont fils, soit plus souvent chargera la pseudo banque Dupont fils de trouver ses propres sources de financement, sachant que, en principe, Dupont fils n’aura jamais – à l’inverse d’une compagnie d’assurance – la couverture totale du montant que Dupont fils dit « protéger », ou « garantir ».

Q. Et cela marche ?

Cela a marché, jusqu’à la catastrophe finale. C’est ainsi que AIG, en 2008, garantissait, ou « protégeait », des centaines de milliards de dollars, alors qu’elle n’avait en fonds propres que le vingtième, voire moins, des fonds ainsi garantis. AIG, à l’époque, avait un chiffre d’affaires de l’ordre de 4 milliards de dollars, pour un bénéfice supérieur à 650 millions

Q. Ces deux derniers chiffres ne sont guère impressionnants …

Si je précise que l’effectif d’AIG était seulement de 600 personnes, et donc que le bénéfice par employé était supérieur à 1 million, cela change quelque peu la donne. Mais le plus important n’est pas là. Il se trouve qu’en 2008, AIG a déclaré une perte de 75 milliards, et que ses pertes cumulées ont fini par dépasser 170 milliards.

Q. Et c’est l’Etat fédéral qui a fini par payer …

Effectivement. Notons aussi que parmi les acheteurs de protection, il y avait en particulier la société Générale, à qui AIG, en tant que ‘protecteur’, devait la bagatelle de 15 milliards, ainsi que beaucoup d’autres banques européennes.

Q. Si je comprends bien, c’est le contribuable américain qui, pour une fois, a financé les pertes des banques françaises ?

On peut dire cela. Mais revenons à ces sociétés fantômes, ou « véhicles », en prenant cette fois-ci un cas réel, celui de JP Morgan, inventeur des CDS

Q. Qualifiés parfois d’armes financières de destruction massive ?

C’est du moins un connaisseur, un multimilliardaire, Warren Buffet, qui l’affirme. Supposons donc que JP Morgan, pour tenter de supprimer le risque d’accorder un prêt de 5 milliards à Exxon

Q. au moment de la fameuse marée noire qui a souillé les côtes de l’Alaska ?

Oui. Supposons donc que JP Morgan cherche un vendeur de protection pour ce CDS Exxon.

JP Morgan peut créer une société intermédiaire, une SIV ou une SPV (Special Investment Vehicle or Special Purpose Vehicle), munie de 700 millions de capital. Mais pour ne pas entamer ses fonds propres, cette SIV peut aller chercher sur le marché à court terme (moins de 1 an) ces 700 millions à un taux d'intérêt plus bas que le taux d'intérêt à long terme.

Q. Belle astuce. C’est moins cher, et JP Morgan, ou sa filiale, va gagner sur tous les tableaux.

Certes. Remarquons cependant que Maurice Allais aurait dit, avec d'autres, qu’ emprunter à court terme pour financer du long terme est très casse-cou.

C'est cette SIV qui couvrira en premier, jusqu'à 700 millions, les risques de défaut éventuels sur les créances JP Morgan, puis ce seront les investisseurs "junior", puis "mezzanine" puis…

Q. Cela ne marche, bien sûr, que si les risques ont été bien calculés…

Oui, et c’est bien là le cœur du problème. Lorsque les risques sont indépendants, les formules de calcul du risque, plus ou moins sophistiquées, fonctionnent sans problème. Le risque est réparti sur beaucoup d’emprunteurs, est dilué sur de nombreux investisseurs, et tout semble aller très bien.

Q. Mais …

Lorsque le nombre de CDS augmente, certaines banques se retrouvent à la fois acheteuses de certains CDS et vendeurs d’autres, parfois sans même le savoir car, à l’intérieur des grandes banques, la communication n’est pas toujours excellente.

De plus, quand un marché entier s’écroule, comme celui de l’immobilier aux ISA, ou quand le chômage explose, les appels de garantie fusent de toute part, et plus personne ne peut véritablement garantir quoique que ce soit.

Q. D’où une crise systémique ?

On peut dire cela. Et face à cette carence des apporteurs ou vendeurs de pseudo-protection, la seule chose à faire était d’injecter en masse de l’argent (là encore créé ex nihilo, mais cette fois par le Trésor public, américain dans un premier temps, européen par la suite) aux nombreux organismes financiers ou bancaires qui s’étaient ainsi laissés piéger.

Q. Si je comprends bien, ce serait les CDS la cause essentielle de la crise actuelle ?

Oui et non.

Q. Pratiqueriez-vous, cher professeur, la langue de bois ?

Pas vraiment. Ce que je veux dire c’est que c’est le rôle des banques dans la création monétaire qu’il faut critiquer en premier. Après, les banques font leur métier, gagner le plus possible d’argent, sans vraiment se soucier des conséquences sur le reste des acteurs économiques. A partir du moment où, dans le contexte actuel, la plupart des crédits proviennent des prêts bancaires, des prêts avec intérêts, cela ne peut que conduire, tôt ou tard, à la catastrophe. L’affaire des CDS n’a fait que rendre plus visible, si l’on peut dire, cette catastrophe.

Q. Je ne suis pas sûr de comprendre.

A partir du moment où la monnaie – dont l’utilité est indéniable dans une économie moderne dans laquelle les échanges sont de plus en plus nombreux er reposent sur un travail de plus en plus spécialisé – est ‘produite’ à un coût – le taux d’intérêt – supérieur au taux de croissance moyen de l’économie ‘réelle’, la crise est inévitable, à plus ou moins long terme.

Q. Pourquoi cela ?

C’est un simple problème mathématique, pour ne pas dire arithmétique. Lorsqu’une première courbe – celle des prêts, et donc de la monnaie - monte géométriquement plus vite qu’une autre – celle de la production , du PIB, la différence entre ces deux courbes ne peut que s’accentuer. Et comme c’est la croissance du PIB, de la deuxième courbe – qui est censée rembourser la croissance de la première courbe, celle des prêts.

Q. Je comprends, Si vous empruntez 100 et que vous devez rembourser 105, si votre richesse est passée de 100 à 103, vous ne pourrez jamais tout rembourser …

C’est cela, et c’est encore pire quand votre revenu espéré passe de 100 à 98, alors que les intérêts, eux, courent toujours. C’est bien pour cela, d’ailleurs, que la question des dettes publiques, aussi angoissante soit-elle, n’est qu’une conséquence logique, et inévitable, du processus actuel de financement de la production – privée ou publique – par des emprunts faits auprès de banques dont le taux d’intérêt est, en situation ‘normale’, supérieur, voire très supérieur, au taux de croissance de l’économie.

Q. C’est peut être logique, mais pourquoi cette règle apparemment implacable : l’incapacité de rembourser normalement toutes les dettes, n’est-elle pas plus connue ?

Pourquoi voulez vous que les banquiers et les milieux financiers communiquent sur cela, et scient ainsi la branche sur laquelle ils sont assis. Le feriez vous à leur place ?

Par ailleurs, certains détails monétaires techniques, sur lesquels je n’insisterais pas ici, sont tels que, face à un non initié, un « expert » peut croire qu’il peut travestir la vérité plus ou moins longtemps. Mais ce que je dis ici n’a rien de très nouveau, même si, hélas, ce n’est pas suffisamment connu. L’industriel Henry Ford écrivait ainsi, il y près de 90 ans : «Si la population comprenait le système bancaire, je crois qu’il y aurait une révolution avant demain matin.»

Q. Oui, mais les conditions ont peut être changé, depuis 1925 ?

Pas tellement, en fait. Je pourrais aussi citer J.K. Galbraith, en 1975 «Le procédé par lequel les banques créent l’argent est si simple qu’il en répugne notre esprit.» (dans Money: Whence it came, where it went, p. 29.) . Cet auteur faisait écho sans doute, consciemment ou non, à une phrase de l’un des inventeurs de la finance et banque ‘modernes’, prononcée plus d’un siècle et demi plus tôt : «Laissez-moi émettre et contrôler la monnaie d’une nation, et je me fiche de qui fait ses lois.» — Mayer Amschel Rothschild (1744-1812).

Q. Il n’y a donc aucun espoir ?

Dans le contexte actuel, avec le système d’endettement actuel, je n’en vois aucun. Cependant …

Q. Cependant ?

La cupidité des banques et des spéculateurs de toute sorte est telle que l’affaire des CDS va peut être servir de révélateur, et rendre de telles dissimulations intenables.

Ces CDS se sont d’abord développés, plus ou moins à l’insu du grand public, voire même de certains banquiers ou autres experts (lire en particulier « l’or des fous », de G. Tett) dans le cadre du scandale des subprimes – qui a conduit à la disparition de Lehman Brothers en 2008 – et à la ruine de millions d’américains.

Mais leur existence n’a véritablement commencé à être connue dans le grand public – et encore – qu’à l’occasion de la crise grecque et des notes distribuées aux obligations publiques grecques par les fameuses agences de notation.

Q. Notes d’agence censées évaluer la qualité, et donc le risque, des dettes souveraines ?

Oui, le AAA de l’Allemagne, ou encore le BBB, voire pire, de la Grèce.

Q. Permettez-moi d’insister, mais que peut-on faire ?

Je conviens volontiers avec vous que parlez des défauts du système actuel n’est pas suffisant, si on n’a pas une autre solution à proposer. Mais il n’est pas inutile, cependant, de montrer pourquoi le système actuel ne peut se corriger tout seul, ni même être corrigé, ou ‘régulé’.

Q. Certains parlent d’annuler les dettes, ou au moins certaines dettes ?

C’est vrai, j’ai même, moi aussi, suggéré cette solution. Mais cette solution, techniquement faisable, est totalement impossible, pour une raison toute simple.

Q. Laquelle ?

C’est un peu comme pour les révolutions arabes, le risque de la contagion serait trop important.

Q. Que voulez vous dire ?

En Tunisie, la dictature semblait indestructible. Dès qu’elle a commencé à vaciller, l’Egypte a bougé elle aussi, puis le Yémen, la Lybie, la Syrie, etc. La rémission ou l’annulation d’une dette pour un état, fut-il relativement petit comme la Grèce, pousserait d’autres pays à se dire : pourquoi pas moi.

Q. Mais vous m’avez-vous-même dit que les dettes en général, les dettes publiques en particulier, et plus précisément celles de la Grèce ne pourraient jamais être remboursées ?

C’est vrai, et tout le monde, ou presque, le sait, au moins dans le monde financier et bancaire. Mais l’important n’est pas là.

Q ; C’est à dire ?

Il ne faut pas que cela, cette faillite financière, soit sue. Les obligations grecques ne doivent pas faire penser aux emprunts russes, de sinistre mémoire. En d’autres termes, il faut raconter ‘au bon peuple’ une histoire, faire ce que les anglo-saxons appellent du « window dressing » - que je traduirais par du pipeau, en bon français.

Il faut trouver une solution – les communiquant du monde banco-financier s’y attellent avec plus ou moins de bonheur (un peu comme pour transformer une relation sexuelle violente en ‘drague lourde’, voire ‘virile’) - pour que la Grèce, qui ne peut et ne pourra rembourser, donne l’illusion d’avoir la ferme intention de rembourser ses dettes, au moins partiellement, même si la communication désespérée de cette illusion conduit à saigner à blanc son économie.

Q. Oui, on parle déjà, en deux ans, 2010 et 2011, d’une décroissance de 10% de son PIB ?

Ce qui rend encore plus impossible le remboursement de ses dettes, si on ajoute aux dettes publiques les dettes privées. Il est déjà impossible, avec une croissance moyenne de 1%, de rembourser des emprunts contractés à 3ou 4 %, alors quand la croissance est négative, et que le taux d’intérêt s’envole allégrement au dessus de 5% …

Q. Mais les fameux euro-bonds, cela ne pourrait pas venir au secours de la Grèce ?

Là encore, c’est du ‘pipeau’, très dangereux par ailleurs pour les « bons élèves » comme l’Allemagne. L’Allemagne peut emprunter actuellement à 2%, pour un taux de croissance de son économie de cet ordre, voire plus élevé. A court-moyen terme, l’Allemagne ne risque donc rien. Mais si les euro-bonds sont instaurés, le taux d’intérêt correspondant risque de dépasser le taux de croissance de l’Allemagne.

Q. Allemagne qui finirait donc, elle aussi, à se retrouver entre les mains des banquiers ?

Tout à fait. C’est bien pour cela que nos fameux « experts internationaux » - qu’ils appartiennent au FMI, à la Banque Mondiale, à la BCE ou à d’autres organismes « de haute volée » cherchent désespérément une autre solution. Le plus simple serait sans doute de rassembler un certain nombre de dettes dont on sait pertinemment qu’elles ne seront jamais remboursées dans un pot commun, de créer une entité spécifique pour détenir cette maxi-obligation toxique, et de faire disparaître cette entité.

Q. La faire disparaître ? Que voulez vous dire ?

Ce peut être comme Lehmann Brothers, qui a disparu corps et biens avec plus de 150 milliards d’obligations, même si on a dit ensuite – là encore, c’est du window dressing – que c’était une erreur. Mais il vaut mieux sacrifier une banque, ou un établissement financier, avant qu’il ne contamine l’ensemble du système, plutôt que de dire que certains débiteurs ont été autorisés à ne pas rembourser. Cela ferait désordre.

Q. D’où le risque de contagion qu’il faut à tout prix éviter pour sauver, ou tenter de sauver, le système…

C’est du moins ce que je crois. D’ailleurs, si on passe en revue les grandes crises qui ont émaillé l’histoire économique du siècle dernier, en général la sortie de crise est plus que douloureuse. La guerre de 1939-1945 fut presque sûrement la conséquence de la crise de 1929, la guerre de 1914-1918 fut aussi la conséquence d’une crise banco-financière du début du XXième siècle.

Q. On n’en est quand même pas là ?


Je n’en suis pas si sûr. Ce que je dis, en tout cas, c’est que, d’une manière ou d’une autre, il faudra bien supprimer une bonne partie des dettes, si l’on cherche à sauver le système. Ce peut être en faisant disparaître les actifs toxiques – éventuellement avec certaines banques que l’on sacrifiera ‘pour le système’ – disparition qui concernera aussi, bien sûr les débiteurs – les emprunteurs – correspondant. Marx, d’ailleurs, ne disait pas autre chose quand il parlait de la baisse tendancielle du taux de profit, en évoquant les deux principales méthodes de lutte contre cette baisse qu’il jugeait inéluctable.

Q. Lesquelles ?

Le taux de profit étant une fraction, un ratio, entre les profits engendrés et le capital investi, il s’agit soit d’augmenter le numérateur, soit de diminuer le dénominateur. Pour réduire le dénominateur (le montant du capital investi), on peut procéder par une obsolescence forcenée ou une destruction, virtuelle ou réelle du capital. Tenter d’augmenter le numérateur, le profit n’est pas toujours très simple : pour Marx, cela signifiait augmenter le taux d’exploitation des prolétaires (ce que l’on pourrait rattacher, dans un contexte moderne, à la question des délocalisations : faire fabriquer par des esclaves des biens que l’on s’efforce ensuite de vendre à des chômeurs).

Q. Et vous suggérez que cela décrit la situation actuelle ?

Plus ou moins, même si le contexte actuel peut apparaître plus sophistiqué, et même si le capitalisme financier a pris la place du capitalisme industriel que dénonçait Marx. Les CDS ont été une des façons, pour le capital financier, d’essayer d’augmenter le taux de profit. Mais, tôt ou tard, il faut bien, ou il faudra bien, s’en prendre au capital accumulé, aux obligations que plus personne ne pourra rembourser.

Q. Et, tout cela, en s’efforçant de cacher la vérité au « bon peuple » ?

Effectivement, mais cela devient de plus en plus difficile. Le bon sens ne peut âs être berné indéfiniment. On peut éventuellement proposer de gagner plus, en travaillant plus, pour rembourser plus. Mais, même sans être très expert, chacun voit bien que forcer tout un peuple à produire moins – baisse de 5% en 2010 et 2011 du PIB grec – pour rembourser plus est une stupidité sans nom.

Q. Donc, la Grèce ne peut s’en sortir. Mais, après tout, pourquoi se préoccuper du sort de la Grèce ?

Mais parce que ce qui arrive à la Grèce est révélateur de ce qui va arriver à d’autres pays de la zone euro, et peut être à d’autres pays encore. La France sera donc, tôt ou tard, touchée par ce phénomène. Et tous les grands esprits qui tentent de nier que la Grèce n’est pas un cas particulier ont tort.

Q. Vous pensez qu’ils savent la vérité et qu’ils la cachent ?

Je ne sais pas. Si ces experts ne mentent pas, c’est qu’ils sont stupides, ce que je ne crois pas. Mais revenons à la question grecque, pour illustrer sur ce cas à la fois le problème des CDS et celui des évaluations données par les agences de notation.

Q. Je croyais avoir compris le rôle des CDS. Ne servent-ils pas à diminuer – au moins en principe – le risque pris par les créanciers, tout en leur permettant de prêter davantage. Faire travailler davantage l’argent (des autres), pour gagner plus ?

C’est effectivement un bon résumé. Il reste cependant un côté des CDS que je n’ai pas encore abordé, côté qui nous permettra de boucler avec d’autres acteurs de ce ‘jeu financier’ – aux conséquences si tragiques pour certains spectateurs – Ces autres acteurs, ce sont les spéculateurs.

Q. Qui interviennent en plus des banquiers et des assureurs ?

En fait, ces spéculateurs peuvent être des banquiers (plutôt ‘acheteurs’ de protection), des organismes financiers (plutôt ‘vendeurs’ de protection), mais aussi des investisseurs ‘purs’, de très) riches particuliers ou plus souvent des fonds de pension – qui jouent donc parfois les économies d’une vie entière de simples ‘travailleurs’.

Q. Et quel lien entre les spéculateurs et les CDS ?

Jusqu’à maintenant, nous avons supposé que les CDS étaient adossés – ou concernaient – des obligations (ou autres ‘actifs’ ou ‘assets’ : les « entités de référence ») que l’acheteur de protection possédait en propre. Dit autrement, si JP Morgan achète un contrat, un CDS, une protection sur des obligations Exxon, j’ai supposé que JP Morgan possédait ces obligations, et que JP Morgan recevait donc bien un paiement régulier d’Exxon, à qui elle avait prêté des fonds correspondant à ces assets.

Q. Et ce n’est pas toujours le cas ?

Non, hélas. On peut très bien acheter un CDS, une protection, sur des obligations que l’on ne possède pas. On appelle parfois cela des CDS ‘nus’.

Q. Pourquoi diable achèterait-on des « CDS nus »?


En fait, on se rapproche ici d’un domaine, devenu classique depuis une trentaine d’années, celui des options et des achats ou ventes à découvert. Mais sans entrer ici dans les détails, disons qu’acheter un CDS sur des obligations que l’on ne possède pas correspond à un pari. Ces paris peuvent concerner quelqu’un qui a lui-même des CDS, et qui veut les revendre – qu’il ait ou non les obligations correspondantes. Ou ce pari peut concerner quelqu’un qui ‘a pas encore de CDS, ni les obligations associées, mais qui estime soit que le CDS va augmenter (le prix actuel traduisant mal, d’après lui, le véritable risque des obligations sous-jacentes).

Q. et donc il va revendre plus cher le CDS, nu ou non, qu’il aura acheté précédemment ?

C’est une possibilité. Il peut aussi attendre le défaut de paiement, pour toucher un plus gros pactole.

Q. Mais sur quelles bases ces paris sont-ils faits, et comment sait-on que tel pari est, ou non, réussi ?

La réponse traditionnelle serait : « les marchés vont décider ».

Q. Mais ce n’est pas votre réponse ?

Non, car cette ‘explication’ n’en est pas une. Les marchés sont bien commodes à évoquer, voire à invoquer, pour dissimuler le véritable fonctionnement du système. Les paris sont évidemment faits par des personnes bien précises, en fonction des informations, authentiques ou non, qu’elles possèdent, et qui ne sont d’ailleurs pas nécessairement à la portée de tout le monde, surtout dans le domaine des CDS et des échanges de « gré à gré ».

Q. Justement, ne serait-ce pas le rôle des agences de notation de donner cette information sur la valeur des « sous-jacents », et ainsi de rendre cette information publique ?

Quand on voit qu’avant la nationalisation implicite d’AIG, ces agences lui donnaient encore la note maximale, le fameux « triple A », on peut se poser des questions sur la fiabilité de ces évaluations, et sur la compétence des agences de notation.

Q. Ou sur leur honnêteté …

Effectivement. Mais, là encore, l’information ‘publique’ donnée par ces agences, qu’elle soit crédible ou non, ne concerne que ceux qui n’ont pas accès à d’autres informations, d’une façon plus ou moins licite.

Q. les fameux délits d’initiés ?

On ne les appelle pas nécessairement comme cela. Mais prenons un exemple, plus qu’hypothétique, celui de la Grèce, « conseillée » il y a quelques années, par Goldman Sachs.

Les agences de notation, au vu des informations transmises par G.S., peuvent fort bien donner, très correctement, une « une bonne note » aux dettes souveraines de la Grèce, au moment même où les traders de G.S., beaucoup mieux renseignés, jouent contre la Grèce, c’est-à-dire parient sur la dégradation de cette même note, et donc sur un risque de défaut de paiement de la Grèce.

Q. Ce serait un peu gros, tout de même …

C’est difficilement prouvable. De plus, même s’il n’y a pas fraude, il suffit que suffisamment de « spéculateurs » parient sur la détérioration de la qualité des dettes souveraines grecques pour que cette situation se réalise. : on appelle cela des « prédictions auto-réalisatrices », u peu comme lorsque tous les moutons de Panurge se précipitent ensemble dans l’abîme.

Q. On a donc raison de dire que le ‘marché’ a toujours raison ?

A la nuance près que dans une vision idéale, voire idyllique, du marché, les différents acteurs sont jugés indépendants entre eux et suffisamment petits pour être sans influence sur les valeurs des « sous-jacents ?

Q. Et ce n’est pas le cas pour les dettes souveraines ?

Bien sûr que non. L’interconnexion de tous les acteurs intervenant sur les CDS, les « dérivés de crédit », et plus généralement sur les marchés financiers est la cause première de l’échec des prévisions des traders sur le risque global associé à ce type de produits financiers, et donc la cause finale de la crise systémique dans laquelle nous nous débattons depuis 2007. Certaines banques, pensant être protégées par la loi des grands nombres : beaucoup d’investisseurs, beaucoup de débiteurs, beaucoup de CDS, se sont rendu compte, mais bien tard, que la plupart de ces risques, ou protections de risques, étaient reliés, enchaînés, entre eux.

Q. Je ne suis pas sûr de comprendre …

Là encore, reprenons l’exemple concret de la Grèce

Q. On parle d’un montant de 330 à 380 milliards d’euros de dettes publiques.

Partons du bas de la fourchette, disons 330 milliards. Ces obligations sont détenues par des banques, des fonds de pension, des « hedge funds », voire des trésors publics d’autres états.

Q. Les fameux fonds souverains chinois …

Par exemple. Ce qui est sûr c’est que les banques françaises et allemandes ont environ 40 milliards d’euros d’obligations publiques grecques (sans parler de la centaine de milliards d’obligations privées grecques, ce qui commence à compter). Mais même ce chiffre de 40 milliards – pour les banques franco-allemandes - ou 330 milliards, pour l’ensemble des créanciers, serait sans doute encore gérable, s’il n’y avait pas ces fameux « CDS nus » ?

Q. Pourquoi cela ?

Pour minimiser l’impact des CDS, pour éviter de décrire leur véritable nature, celle « d’armes financières de destruction massive », on utilise le fait que le montant des CDS ne représente de 20% des obligations ou autres ‘assets’ sus-jacents.

Q. Et ce n’est pas un bon argument.

On oublie de préciser que la valeur des CDS – qui sont des flux de primes de risques – peut difficilement se comparer à la valeur des sous-jacents eux-mêmes.

Q. C’est-à-dire …

Supposons donc que le marché des CDS (en "valeur") représente 20% du marché des sous-jacents correspondant – estimations de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) ou d’autres organisations internationales. Cela donnerait, pour le marché des dettes souveraines européennes, estimé à 10 000 milliards d'euros, un marché des CDS souverains de 'seulement' de 2000 milliards (ou 2 trillions d'euros)

Mais le 'volume' de CDS est bien plus important. De fait, si l'on estime que les primes (le spread) des CDS correspondent à 5% de leur valeur nominale, on peut estimer que pour une obligation souveraine d'un montant donné, il y a environ 4 "acheteurs de protection" (dont trois acheteurs de ‘CDS nus’.

Cela signifie que si les vendeurs de protection doivent payer en cash la différence entre les valeurs 'nominales' de ces obligations, soit 20 trillions et leur valeur 'de marché' (en supposant une baisse de 50% de la valeur de ces obligations souveraines), ce n'est pas 20 trillions que ces vendeurs de protection devront payer, mais 40 trillions (= 20 fois 0,5 fois 4)

Q. C’est effectivement une somme, deux à trois fois le PIB annuel de la zone euro (en y ajoutant l’Angleterre), trois fois le PIB des USA. Et pour la Grèce ?

Si on prend seulement le cas de la Grèce (330 milliards d'euros), dont les obligations publiques représentent, en valeur de marché, de l'ordre de 110 milliards (car il est illusoire de penser que la Grèce pourra un jour rembourser plus que le 1/3 de sa dette) on arrive à une perte, pour les vendeurs de protection (qui sont souvent des banques elles-mêmes, ou d'autres grosses institutions financières) égale à: 330 fois 2/3 fois 4 soit 880 milliards d'euros (en supposant qu'il n'y a que 4 CDS, dont 3 'purs spéculateurs' – ou acheteurs de ‘CDS nus’ – parmi les acheteurs des CDS ‘souverains’ grecs.)

Q. Autrement dit, c’est impossible ?

Ce sont les chiffres qui le disent. Mais comme il est interdit de dire que le roi est nu, ou que la Grèce est officiellement en défaut de crédit (ce qui déclencherait les appels de garantie, à hauteur de 800 milliards, et mettrait à bas tout le système banco-financier européen) …

Q. On feint de croire que les grecs finiront par rembourser …

D’où les gesticulations politico-médiatiques de tous les experts bien pensants, de droite comme de gauche, qui affirment qu’il n’y a pas de raisons particulières de s’inquiéter, et qu’il suffit de se serrer un peu la ceinture, en trouvant quelques milliards par ci ou par là.

Q. Face à ces 800 milliards grecs, c’est vraiment pathétique…

Vous l’avez dit. D’autant plus que personne ne sait vraiment, ou ne veut savoir, combien de contrats ont été réellement passés pour ces obligations publiques grecques. J’ai retenu un chiffre de 3 CDS nus pour un CDS ‘normal’, mais si ce chiffre n’est sûrement pas minoré, il peut être majoré.

Q. Pourquoi pensez-vous cela ?

On est dans ce cas en plein dans l’effet pervers de la spéculation. Imaginez que vous puissiez prendre une assurance sur la maison de votre voisin, en payant par exemple, chaque année, 2% de la valeur de cette maison. Vous n’auriez pas envie qu’elle brûle – tout à fait innocemment, bien sûr. Si donc vous pensez que la Grèce va finir par ne plus payer ses dettes – la Grèce en feu en quelque sorte – mais que quelqu’un va rembourser (les vendeurs de protection, ou bien, en dernier ressort, le fonds européen, le FMI, la BCE, peu importe), vous avez intérêt à acheter, et acheter encore, des CDS nus des dettes publiques de la Grèce. D’où mon hypothèse qu’il peut y avoir 5, 6 voire beaucoup plus de CDS ‘nus’ pour un CDS ‘normal’.

Q. Ces CDS ‘nus’ sont de véritables ‘pousse au crime’. Les spéculateurs vont forcément gagner. On a donc raison de dire que les spéculateurs jouent contre les états ?

Il y a quand même un pari, et un risque, comme toujours. Tant que le système ne s’effondre pas – ce qui peut se traduire par le fait que l’on considère que les obligations grecques ne valent plus rien, et que l’on passe par profits et pertes ses dettes – les spéculateurs sont sûrs de gagner. Mais si le système s’effondre …

Q. Faut-il le souhaiter, même si cela serait moral, au moins vis-à-vis de ces spéculateurs ?

En fait, il y a d’autres façons pour déjouer le pari des spéculateurs. Dans la « dure vie des spéculateurs », rien n’est jamais sûr. La Grèce pourrait sortir de la zone euro, décréter qu’elle va rembourser en sa propre monnaie – drachme ou ‘euro grec’ – en donnant la valeur qu’elle veut à cette nouvelle monnaie nationale. Ce serait un moindre mal pour le ‘système’, mais une abomination pour les spéculateurs.

Q. Ces spéculateurs ont donc tout intérêt à ce que le sort de la Grèce reste lié à celui de la zone Euro ?

En fait, ils ont surtout intérêt à ce que la Grèce soit déclarée en « défaut de paiement », et un défaut « partiel » serait suffisant. A cet égard, on peut consulter le billet qui explique très clairement ce qui se passe en cas de ce qui est appelé pudiquement ‘credit event’, ou défaut de crédit, dont les principaux sont, dans le cas d’une dette publique, non remboursement d’une échéance, ou moratoire partiel, voire répudiation partielle de la dette.

Q. Ou encore une ‘restructuration’ …

Effectivement, façon hypocrite, très ‘politiquement correct’ ou ‘pensée unique’ de dire que l’on renégocie les échéances et la maturité de la dette, car on ne peut la rembourser dans les conditions actuelles du contrat créancier-débiteur. Ce qui permet, en jouant ainsi sur les mots, d’essayer d’éviter de déclencher les garanties, déclenchement lié au « credit event » du contrat de protection.

Q. Si je comprends bien, la situation est tellement imbriquée qu’il n’y a aucune amélioration à prévoir à court-moyen terme ?

A l’intérieur du contexte banco-financier actuel, je ne vois effectivement aucune solution. Il peut certes y avoir des pseudo-solutions provisoires, mais tant que les banques joueront leur rôle actuel, et en particulier celui de prêteur de monnaie …

Q. Que suggérez vous donc ?

Au lieu de proposer du sang et des larmes aux ‘petits’ et aux classes moyennes, je propose tout d’abord de s’attaquer à la question des dettes, et en premier lieu aux dettes publiques, mais sûrement pas en s’attaquant, en premier lieu au déficit public.

Q. Je croyais que vous aviez renoncé à l’idée d’effacer complètement ces dettes ?

C’est exact. Je pense qu’il faut avoir une approche plus ‘douce’, plus pragmatique. Je pense que, sans supprimer les dettes, on peut commencer par supprimer les intérêts de ces dettes, et ne plus conserver que le principal, qu’il faudra rembourser progressivement. Dans le cas de la France, cela permettra déjà d’économiser près de 60 milliards par an, soit l’équivalent de l’IRPP.

Q. Cela ne va pas plaire aux créanciers, et sans doute s’accompagner d’une inflation terrible ?

Les créanciers ne seront peut être pas contents, mais ils préfèreront peut être toucher à peu près sûrement le principal de l’emprunt consenti, plutôt que de tout perdre.

En ce qui concerne l’inflation, il suffirait de dire que le principal sera réévalué en fonction de l’inflation, ou de la déflation, pour que cela ne joue pas sur le niveau général des prix

Q. Et pour les CDS ?

Si les CDS concernent les dettes publiques, je suggère qu’ils soient supprimés, quitte à ce que les obligations correspondantes soient confiées au Trésor public, émanation de l’Etat, et garant en dernier ressort de la bonne utilisation des deniers publics.

Q. Humm, pas très libéral tout cela ?

Le libéralisme, auquel je suis attaché par certains côtés – en particulier à cause de la créativité de nombreuses entreprises de taille humaine, TPE et PME, qu’il faut à tout prix conserver et développer – ne signifie pas que ce sont les financiers et les banquiers qui doivent faire la loi, ou les lois. Il n’y a pas de liberté sans contrainte, et le libéralisme entrepreneurial doit être encadre, régulé.

Q. Et comment voyez-vous cette régulation bancaire et monétaire ?

Je l’ai déjà dit, ou écrit, par ailleurs.

Il ne faut confier aux banques que le seul soin de gérer les comptes, et l’argent, de leurs clients, sans aucune possibilité de prêts – et donc sans aucune possibilité de création monétaire.

Q. Je croyais avoir compris que la monnaie était indispensable aux économies modernes ?

Certes. Mais les problèmes financiers et monétaires actuels sont essentiellement dus à deux pratiques, à deux choix, l’un concernant les taux d’intérêt, l’autre la régulation monétaire et l’octroi de crédit, choix qui ne sont pas directement liés aux deux fonctions essentielles de la monnaie.

Q. Qui sont ?


La monnaie en tant qu’unité de compte, de calcul si vous préférez. Et la monnaie en tant qu’instrument d’échange.

Q. Je pensais que la monnaie devait aussi être une réserve de valeur ?

Pourquoi. On peut très bien concevoir que l’argent, en lui-même n’a aucune ‘valeur’ intrinsèque. Comme la légende du roi Midas devrait nous le rappeler, l’argent-monnaie ne se mange pas. Bien entendu les financiers, dans le contexte du capitalisme moderne, du capitalisme financier, aimeraient bien faire croire que l’argent travaille tout seul, et que sa simple possession a du mérite, le prix de l’argent

Q. Revenons donc à la question des intérêts et de l’émission d’une monnaie qui serait unité de compte et moyen universel d’échange …

Aucun intérêt ne devrait être prélevé sur l’émission de monnaie, en dehors de l’intérêt correspondant au taux de croissance anticipé pour l’économie dans son ensemble, affecté éventuellement du taux anticipé pour l’inflation. En fait, les prêts devraient être indexés sur le taux de croissance et de l’inflation, et c’est tout : ce qui revient à dire que les prêts doivent être accordés sans intérêt – autre que celui du bien commun.

Q. Et je suppose que c’est l’Etat qui serait à la fois garant de cela, et de l’émission monétaire ?

Tout à fait. En fait, en période de croissance zéro, et d’inflation zéro, il n’y aurait aucune nouvelle émission monétaire, et les organismes financiers – non bancaires – auraient pour seul rôle de faire se rencontrer l’épargne de certains acteurs économiques des besoins de financement d’autres acteurs. Tous les emprunts actuels, gérés actuellement par les banques, seraient transférés, virtuellement ou réellement, à un organisme public, dépendant de l’Etat, et sous contrôle de l’Etat.

Q. Ce pourrait être le Trésor, ou la Banque de France ?


Ce peut être le cas, effectivement. Les obligations ayant donné lieu à création monétaire – et qui transitent le plus souvent par les comptes à vue (ou dépôts à vue) des particuliers ou des entreprises – seraient elles aussi transférées à ce même organisme public.

Q. Si je comprends bien, plus aucune possibilité de création monétaire par les banques privées, dites aussi banques de second rang ?

C’est en tout cas ma proposition, que l’on retrouve déjà dans les propositions de Maurice Allais, propositions qui ont déjà fait l’objet d’autres interviews, mais qui n’ont un sens, et une véritable portée, que si l’on règle aussi, simultanément, la question des dettes publiques.

Q. Et si nous envisageons un scénario plus optimiste, celui d’une croissance, aussi minime soit-elle ?

Dans ce cas, ce sera à l’Etat d’émettre une quantité de monnaie supplémentaire, afin de pouvoir couvrir les besoins de financement pour lesquels l’épargne préalable ne serait pas suffisante.

Q. Mais tout cela exige que la France, et plus généralement tout autre pays voulant appliquer de telles réformes, puisse être maître de sa propre monnaie ?

Vous avez raison. La France doit pouvoir battre monnaie, ce que la loi de 1973, dite loi Pompidou-Giscard, puis l’article 104 du traité de Maastricht, puis l’article 123 du traité de Lisbonne, interdisent formellement, même si la BCE a commencé subrepticement à faire quelques entorses à ces différents articles et traités.

La France, pour sortir de la Crise, doit pouvoir retrouver son droit régalien de battre monnaie.

Q. Je croyais pourtant que nos ‘experts’ et nos politiques envisageaient, au contraire, de donner encore plus de pouvoir aux organismes européens, voire d’aller vers un gouvernement économique européen ?

C’est évidemment ce que souhaite le ‘système', celui du capitalisme financier international, celui des « marchés », mais ce n’est sûrement pas ce qu’il faut faire, d’après moi en tout cas.

Q. Cela exige donc de sortir de la zone euro ?

Pas nécessairement. Mais cela exige en tout cas d’avoir une monnaie nationale, un euro français – quel que soit son nom – monnaie qui soit à la fois unité de compte et moyen de paiement, au moins pour les échanges internes.

Q. Et pour les échanges internationaux ?

Cela dépendra de l’évolution de l’Euro actuel. Rien n’interdit d’établir un taux de change fixe, ou relativement fixe, entre l’euro français et l’euro commun d’une zone euro nouvelle formule.

Q. Et vous pensez que tout cela va se faire ?


Je ne sais pas. Je ne crois pas, en tout cas, que c’est ce que proposent les candidats ‘traditionnels’ à la présidence de la république. Mais c’est normal, ils font partie du système, et quelle que soit leur bonne volonté éventuelle, ils ne peuvent le désavouer. Mais les plus clairvoyants voient que le système actuel banco-financier craque de toute part.

Q. Un peu comme certaines dictatures dites ‘arabes’ ?

Oui. Mais si l’avenir à long terme est peut être prévisible, le proche avenir, lui, n’est pas encore écrit. Va-t-on passer par une période à la grecque, qui permettra à certains de tirer encore quelques années leur épingle du jeu. Ou bien comprendra t-on que sans réformes complètes du système actuel accompagnées d’une prise en compte réelle des besoins des exclus – d’où ma proposition complémentaire d’un Revenu Minimum de Dignité – on court à un désastre dont il faudra peut être plusieurs décennies pour s’en remettre, comme après la crise de 1929.

Q. Cher Professeur, je vous remercie.

9 commentaires:

  1. Cher Pr. Lemaire,

    Dans votre exemple : "De fait, si l’on estime que les primes (les ‘spreads’) des CDS correspondent à 5 % de leur valeur nominale, on peut en déduire que pour une obligation souveraine d’un montant donné, il y a environ 4 « acheteurs de protection » (dont trois acheteurs de ‘CDS nus’)."

    Il me semble qu’en général le spread reflète surtout la prime à payer suivant le niveau de risque, et je ne vois pas comment s’établit la relation entre le spread demandé et le nombre de naked-CDS, sauf si vous avez simplifié volontairement afin d’éviter d’entrer dans la complexité du produit structuré. S’il y a une relation modélisée alors je suis intéressé par quelques précisions si cela vous est possible.

    Merci par avance pour votre éclairage, car vous avez ouvert une zone d'ombre dans ma compréhension et pratique des CDS.

    Pour les autres points, je pense que nous aurons d'autres occasions pour échanger.

    Un Ami (nouveau membre de ce blog)

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  2. Bonjour cher Anonyme

    Vous avez tout à fait raison sur le que représente le "spread" dans les CDS. Ce "spread" est en effet censé 'incarner' le risque de défaut - qui dépend lui-m^me de pas mal de choses, l'erreur des modélisateurs ayant été de supposer que ces 'diverses choses' étaient indépendantes. On peut donc être mathématicien et idiot, au sens où l'on peut oublier que "la carte n'est pas le territoire", et que le "modèle n'est pas la réalité".

    Pour répondre complètement à la question, j'ai effectivement simplifié - peut être à tort, mais les données sur ce point sont, sinon inexistantes, du moins difficiles à trouver (au moins par moi) - simplifié donc le lien que j'imagine entre la part de marché des "cds valorisés" - à savoir 20%, le rendement habituel "5%" - et le nombre de "naked CDS" (4 fois 5 faisant 20).

    Les quelques financiers pas trop fermés que j'ai pu consulter m'ont laissé entendre que le nombre de "CDS nus" pouvait être beaucoup plus importants (en particulier dans le cas de la Grèce). Seuls les "vendeurs de protection" pourraient, ou non, le confirmer, mais comme ils sont soumis à fort peu de contrôles et encore moins de régulation, ce chiffre ne doit pas être facile à trouver.

    Mais toute information à ce sujet m'intéresse, bien sûr.

    Affaire à suivre, donc.

    Cordialement, B.L.

    Si j'étais spéculateur - ce que je ne suis pas - je pense que j'aurais vraiment essayé d'acheter une bonne quantité de CDS nus sur la Grèce, sachant qu'il n'y aura pas de remboursements pour tout le monde, en cas de "credit event", et qu'il donc mieux que mon contrat soit bien ficelé, ou que j'ai de solides appuis pour être payé en premier. Rappelez vous, ce sont des opérations "de gré à gré", les délits d'initiés doivent être encore plus importants que sur les "marchés normaux".

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  3. Cher Pr. Lemaire,

    Etant moi-même dans le flou, j'avais espéré que vous disposiez d'éléments pour m'aider à éclairer cette zone d'ombre sur le poids des CDS nus, mais je vois que ne disposant pas encore d'une plateforme centrale qu'il est difficile à chacun d'y voir clair.

    Je me permettrai donc de reprendre vos indications de 3 ou 4 CDS nus pour un CDS, dans mes analyses futures.

    J'aimerai partager avec vous les données du DTCC Warehouse (http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=5) sur le sujet et de naviguer dans les autres tables.

    Ce qui m'intrigue, c'est le montant notionnel brut versus le montant notionnel brut ou l'on a un rapport de 10. Cela peut signifier qu'un CDS a été neutralisé puis réactiver puis neutralisé (hedged) jusqu'à 10 fois.

    Cela signifie, à mon humble avis, que l'on a multiplié les contreparties et donc le risque de contrepartie (comme en 2008) et que donc nous sommes bien à un risque systémique fort.

    J'espère avoir encore le plaisir d'échanger avec vous et de partager des informations.

    Bien à vous,

    Un Ami

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  4. Cher "Un ami"

    Je conviens très volontiers que l'analyse des "CDS nus" mériterait d'être creusée, ce que je ne suis pas vraiment en mesure de faire avec les éléments partiels dont je dispose.

    Mais je vais tenter de le faire, en particulier en regardant les références que je vous remercie de m'avoir signalées.


    Ce phénomène de "CDS nus" est-il relié à cette "neutralisation" des CDS que vous mentionnez aussi? J'avoue que je n'en sais pas plus que vous sur la question, même si l'on peut effectivement subodorer un risque fort de contre-parties pas toujours équilibrées, d'autant plus que ce "gré à gré" est assez obscur (c'est sans doute le but ...): d'où une probabilité non négligeable d'un défaut général du système (le fameux risque systémique dont on ne parle qu'en chuchotant, tellement le principe en paraît obscène ...)

    Mais plus je creuse, ou tente de creuser, la question, plus je suis pessimiste - ou optimiste, cela dépend du point de vus - sur la question. Je ne vois vraiment pas comment, dans le système actuel, la situation peut s'améliorer.

    Alors guerres, révolutions 'pacifiques', révolutions sanglantes, lente agonie ...

    C'est un peu l'interrogation d'un Alain Soral, dont je ne partage pas toutes les conclusions, mais dont l'esprit d'analyse mérite d'être signalé, voire admiré.

    A suivre sans doute, cordialement, B.L

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  5. Cher "un ami",

    rebonjour.

    Je viens de jeter un oeil sur les données que vous m'avez signalées, qui concernent donc les "dérivés" de crédit, d'un montant de près de 30 mille milliards de dollars (ce qui n'est pas une mince affaire, effectivement), le montant exact, de:
    29 545 392 989 585 étant ventilé, pour moitie en CDS "single name".

    J'avoue que, pour le moment, je n'en déduis pas grand chose, mais cela va me donner quelques pistes de réflexion que je souhaite créative (on peut toujours rêver ;-) )

    Bien à vous, B.L.

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  6. Ceher "un ami" (et "anonyme")

    Un article un peu ancien, mais qui permet de s'interroger peut être plus précisément sur les "manips" (spéculation?) des vendeurs-acheteurs de CDS et sur l'importante différence (à vérifier) entre notionnels bruts et notionnels nets est:

    http://antoine.bouveret.free.fr/topic/bouveret.pdf

    La grande question, cependant, reste le lien que l'on peut faire entre le montant (brut ou net) des CDS et le montant globale des sous-jacents. Les chiffres les plus farfelus circulent à ce sujet.

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  7. @ anonyme et "un ami"

    J'ai creusé un peu plus les données signalées par l'un d'entre vous (et qui émanent de l'ISDA ou de la DDTC):
    je cite un de leurs commentaires, que je commenterai après cela:

    Impact of Naked Sovereign CDS on Greek Government Bond Market

    The activity and outstanding volumes in the Greek CDS market need to be contrasted with the outstanding volumes in the Greek government bond market, which exceeds $400 billion. None of the data can possibly lead to a conclusion that a market of $9 billion can dictate prices in the $400 billion government market.



    Indeed, if prices in the CDS market widened significantly relative to the Greek government market, arbitrageurs and holders of Greek government bonds would simply sell the bonds and write protection in the form of the sovereign CDS. The fact that government bond and CDS spreads have remained essentially in line while outstanding positions have remained constant underlies our assertion that the CDS market has had little or no impact on the government market.



    It is important to understand that Greek CDS are useful for controlling risk for investors and lenders. Greek CDS provide effective hedges not only for holders of Greek government bonds but also for international banks that extend credit to Greek corporations and banks, for investors in Greek stocks and for entities that have significant real estate or corporate holdings in Greece. For many of these participants, the sovereign CDS market is the most effective means of hedging credit risk in Greece. Recent anecdotal evidence indicates that banks with significant credit exposure to entities in Greece have been active purchasers of Greek sovereign CDS protection. Much of this activity could be misinterpreted as “naked CDS.” ISDA further believes that this activity cannot have any significant impact on Greek government prices because of its insignificant size in relation to the underlying government bond market.



    Recently, a simplistic analogy has surfaced and been repeated that compares CDS to fire insurance. People who use this analogy point to insurance law prohibiting individuals from buying insurance on a neighbor`s house so that they will not burn it down to collect the insurance proceeds. Under this analogy, writing naked CDS is equivalent to buying such insurance and committing arson and should therefore be banned.



    The analogy leaves some important points unsaid: How, for example, can buyers of naked CDS actually burn down the house? It is important to remember that for every buyer of CDS there is a corresponding seller who benefits when the reference entity’s credit quality improves. It is unclear how such activity alone can lead to a default by a sovereign government on bonds it has issued. Such claims ignore the commonsense facts available and fail to show either cause or effect. These claims also ignore short selling activity in Greek government bonds, which certainly has a greater effect on Greek bond prices as it involves selling the actual instruments in the market.

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  8. MMo commentaire.

    Je reconnais bien volontiers que l'on peut tout à fait argumenter sur l'influence relative des CDS vis à vis des obligations souveraines sous-jacentes. Comparer 8 miliards de dollars à 400 milliards de dollars peut effectivement sembler ridicule.

    J'ai cependant sinon 3 objections, du moins 3 remarques:
    1) l'effet de levier, qui a conduit Lehman Brothers (Lehman avec un seul "n", je ne sais pourquoi mon correcteur d'orthographe m'a 'conseillé' "Lehmann") à se retrouver avec 620 milliards d'obligation, pour seulement 20 milliards de fonds propres) ne peut être négligé
    2) la question du "notionnel brut" par rapport au "notionnel net" m'apparaît toujours non suffisamment étudiée
    3) mes contacts informels dans les milieux bancaires me suggèrent que les banques n'ont elles-m^me aucune idée des cds qui traînent dans la nature, donc - puisqu'il n'y a pas de marché pour les CDS - je me demande comment les données qu'on nous présente si obligeamment sont collectées.


    Enfin, je trouve que pour rejeter l'allégorie de l'assuré incendiaire - (cf les "naked CDS") - l'auteur de l'article n'est pas très convaincant. Il semble nier l'influence de la spéculation sur les marchés, qui , évidemment (pour cette auteur) sont toujours 'parfaits' et ne réagissent jamais, à la hausse ou à la baisse, à la moindre influence 'maligne'.

    A suivre sans doute, B.L.

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  9. Rebonjour,

    en continuant à creuser le document de l'ISDA, qui exhibe les chiffres suivant (à jour fin février 2011) pour le "Net Notional CDS of Sovereign Reference"
    Italy: $26 billion
    Spain: $16 billion
    Germany: $13 billion
    Brazil: $12 billion
    Portugal: $ 9 billion
    Austria : $ 9 billion
    France : $ 9 billion
    Greece : $ 9 billion

    j'ai vraiment envie de raisonner par l'absurde et de dire "chiche" aux banques françaises, ou autres, qui ont à leur bilan, plus ou moins caché, les obligations publiques grecques - pas si toxiques apparemment - ou qui, au lieu d'être PB(acheteurs de protection) se trouveraient PS (vendeurs de protection). Qu'elles dénouent donc leurs opérations, soit en passant par profits et pertes ces obligations, soit en faisant jouer leurs contrats de protection. Elles n'y perdraient pas grand chose, sûrement moins que la baisse boursiéère de leurs actions, en particulier dans le cas de la Société Générale.

    Bien sûr, ce ne serait "raisonnable" que si les données de l'ISDA étaient relativement à jour.

    B.L.

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